2023特殊机会投资市场观察报告-掘金中国司法重整投资机会

特殊机会投资市场观察报告之 掘金中国司法重整投资机会 特殊机会投资市场观察报告之《掘金中国司法重整投资机会》 前言 随着中国破产法律法规及配套制度的日益健全，司法重整程序作为保障重整投资人合法权益的有效法律机制，其积极作用已被社会广泛认识。司法重整程序也逐渐成为解决困境企业的历史遗留问题、失衡的巨额债务、或有负债等的一种重要工具。得益于国家有关部门和最高人民法院的支持，近年来更多的利益相关方选择通过司法重整程序来挽救困境企业，使具有重整价值的企业得以继续发挥其应有的社会价值，司法重整案件的数量呈现出井喷式增长。而这也为关注司法重整投资领域的投资人提供了更多可供选择的标的和参与机会，从整体上带动了以司法程序为牵引的重整投资热度。对于投资人而言，参与复杂的重整投资，往往是机会与挑战并存。本观察报告从中国司法重整市场总体发展趋势出发，通过总结普华永道历史项目经验中的共性问题，以重整投资人财务顾问的视角浅谈重整投资机会及投资人面临的主要挑战及应对思路。 1 目录 前言1 目录2 一、中国司法重整市场概览与投资机会3 1.破产类案件整体发展趋势概览3 2.上市公司重整发展趋势概览5 3.终止上市或暂停上市企业-通过重整得以重生14 二、重整投资人面临的挑战15 挑战一：项目总体管理16 挑战二：与利益相关方的谈判博弈18 挑战三：重整投资中财务尽职调查的特殊考量19 挑战四：重整投资中税务方面的特殊考量20 挑战五：重整交易方案的设计21 挑战六：投后整合及业绩提升24 三、结语25 一、中国司法重整市场概览与投资机会 1.破产类案件整体发展趋势概览 受益于企业破产相关立法及配套政策支持的日益完善，2020年至2022年全国破产案件数大幅超越历史期间，且呈现快速增长态势。 2007-2022年中国破产案件总体数据 25000 共89,381件 共41,710件 共43,579件 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 20000 15000 10000 5000 收案 结案 数据来源：《<破产法评论（第二卷）>李曙光著》、中华人民共和国最高人民法院公报、普华永道整理分析 0 4 自现行《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）于2007年6月1日起施行后，2007年至2022年我国破产案件数量呈现三个阶段的变化： （1）持续下降阶段（2007年至2014年） 2007年至2014年期间中国经济总量仍处于高速增长、不断攀升的阶段，而且社会对破产制度功能的认识不足且重视不够、破产相关配套制度尚不完善、社会资金及金融机构参与司法重整的程度较低、专业化团队缺乏等原因，全国破产案件数量出现不增反降的现象。出险企业也出于各种内外部原因选择避免破产，拖延企业问题，使得企业问题越来越复杂以及解决问题的难度越来越大，获取资金的成本飙升，陷入滚雪球似的债务恶性循环，直至失去挽救的价值。 （2）稳步增长阶段（2015年至2019年） 随着国家供给侧结构性改革政策的提出及持续深化，破产程序的实施环境相较前一阶段发生了变化。相关法律法规和制度的完善与建设，较大地提升了破产程序的效率和价值，为破产程序的后续快速发展夯实了基础。 为充分发挥《企业破产法》健全市场经济体制的作用，最高人民法院出台了多项措施，包括陆续制定了相关司法解释和司法政策性文件、积极推动了破产审判庭与破产法庭的建设、推出了“全国企业破产重整案件信息平台”等。国家有关部门也制定了相关的政策文件完善破产程序的配套制度，包括国家发展改革委、财政部、国资委、税务总局、市场监管总局、证监会、银保监会、人民银行等部门。 （3）快速增长阶段（2020年至2022年） 近年来，破产领域开始频繁地出现具有全国影响力的标志性案件，引起了社会的广泛关注和讨论，也引发了大众对破产程序的重新认知，越来越多的人对于破产不再是排斥的态度。同时，大型的破产案件也吸引了市场化的专业团队进入该领域深耕，提供各类中介服务。根据全国人民代表大会常务委员会执法检查组于2021年8月18日的“关于检查《中华人民共和国企业破产法》实施情况的报告”显示： •全国28家高级人民法院和284家中级人民法院编制了破产管理人名册，共纳入机构管理人5060家、个人管理人703人，各地成立了131家破产管理人协会； •全国设立了14个破产法庭、近100个清算与破产审判庭以及专门的合议庭。 为全面提升营商环境，中央密集出台企业破产程序相关政策。以发改委、最高院等13部委于2021年联合印发《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》（发改财金规〔2021〕274号）为例，该意见从优化注销变更制度、金融机构参与支持、便利破产涉税事务等方面全方位助力破产企业及管理人解决企业破产程序中面临的诸多问题。其中，在便利破产企业涉税事务处理方面，意见明确指出财政部、税务总局应支持企业纳税信用修复、落实重整与和解中的所得税税前扣除政策，重整企业及相关投资人均可得益受惠。 特殊机会投资市场观察报告之《掘金中国司法重整投资机会》 2.上市公司重整发展趋势概览 近年来，司法重整（以下简称“重整”或“破产重整”）作为一种企业风险出清和盘活的重要工具与资本市场的结合受到社会的广泛关注。上市公司重整投资也迅速成为传统特殊机会投资机构的新型投资策略，同时也吸引了一部分行业头部企业和其他业务协同的金融机构的高度重视。上市公司破产重整案件的信息相较于非上市公司破产重整案件的信息更为公开，且截至2022年末的案件信息相较于2023年较为完整，因此普华永道选取2007年至2022年为分析期间以及上海证券交易所和深圳证券交易所公开发行股票的上市公司为分析样本，分析国内上市公司重整的总体趋势，并探讨投资人视角下趋势背后的主要动因和发现，希望以此激发投资人对重整整体市场的思考。但也提请投资人注意，上市公司重整在很多细节上与非上市公司重整有较大不同。 上市公司重整破产案件每年受理数量及大股东背景情况 18 16 案 件14 数12 量 （10 件 ）8 6 4 2 - 年份2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 大股东背景为国有企业大股东背景为民营企业 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 据普华永道统计，自2007年现行《企业破产法》实施以来至2022年末，上市公司破产重整案件受理数共计达103件。上市公司破产重整案件受理的趋势与第一部分提及的“破产类案件整体发展趋势”大体一致，但个别年份呈现出较为不一致的情况。比如上市公司破产重整案件数量从2019年开始迅速增长，而2019年往前5年，每年的受理数量非常平稳，并未出现明显的增长情况。这可能是由于二级市场的特殊属性、重整案件受理的难度与监管环境差异导致过渡期的存在。同时，普华永道观察到，2022年的案件数量出现明显滑坡的情况，可能一定程度受到2022年的“退市潮”影响。虽然严格的退市新规让不少本意向通过重整程序“保壳”的上市公司不得不面对退市的结局，但从另一个角度来说，被裁定受理重整的上市公司质量可能也会因退市新规的出台而有所提升。 由于本轮上市公司重整的热潮始于2019年，普华永道在“上市公司重整趋势概览”后续的部分主要以2019年为分界线进行趋势分析。 （1）本轮上市公司重整案件呈现爆发式增长，可供重整投资人选择的标的较多。 12年间 平均每年受理4.5件 2007-2018 54件 2019-2022 49件 4年间 平均每年受理12.3件 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 2019年至2022年4年间的上市公司破产重整案件数量达49件，几乎接近2007年至2018年12年间的上市公司破产重整案件的数量54件；而从年度平均案件数量来看，2019年至2022年期间的年度平均案件数量为2007年至2018年期间的2.7倍。 （2））本轮上市公司重整热潮中，重整投资人的机会更多为通过重整程序实现对大股东背景为民营企业的上市公司进行投资和并购。 被裁定受理重整的上市公司企业性质统计 80% 76% 70% 占60% 比50% （ %40% ） 30% 20% 10% 国有企业 2007-2018年 民营企业 国有企业 2019-2022年 民营企业 0% 54% 46% 24% 企业性质与年份 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 2007年至2018年期间被受理重整的上市公司的大股东背景为民营企业的案件占比与大股东背景为国有企业的案件占比几乎一致，但普华永道发现，2019年至2022年期间，民营企业为大股东的案件数量占比达到了76%，而国有企业为大股东的案件数量占比仅约为24%。 （3））历史数据显示，通过重整来实现对制造业的上市公司的投资和并购的机会 较多。从单个案件平均资产规模来看，批发和零售业后来居上，增幅最大。 2007-2022年被裁定受理重整的上市公司所属行业占比 31% 55% 6% 8% 制造业 信息传输、软件和信息技术服务业 批发和零售业 其他 数据来源：上市公司公告、Wind及普华永道分析 前三大行业单个案件被裁定受理重整时的平均资产规模 批发和零售业 5 信息传输、软件和信息技术服务业 4 制造业 26 批发和零售业 信息传输、软件和信息技术服务业 31 制造业 60 2019-2022年 2007-2018年 177 平均资产规模（亿元） -50100150200 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 普华永道以证监会对行业的分类为标准对被重整的上市公司进行分析，发现被重整上市公司所在的主要行业在2019年至2022年期间与2007年至2018年期间差异不大，整体上有71家来自于制造业、信息服务业、批发和零售业。其中，制造业占比最高，达被重整上市公司整体数量的55%。结合被受理重整当年末的资产规模来看，以上三个主要行业的单个案件平均资产规模在2007年至2018年期间和2019年至2022年期间出现了明显的差异。2007年至2018年期间制造业的单个案件平均资产规模为三个行业中最高，约为26亿元，大幅领先其余两个行业；而在2019年至2022年期间，三个行业的单个案件平均资产规模均大幅增加，其中批发和零售业的增幅最大，并大幅抛离其余两个行业，以单个案件平均资产规模177亿元攀升至三个行业之首。 （4）自2019年开始出现第一家A股上市公司被受理预重整开始（该公司于2020年被受理重整），通过预重整程序来启动重整程序案例的比例逐年激增，也意味着重整投资人需要更早介入项目来获得主动权。 2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按年统计 12 案 件10 数 量8 （ 件6 ） 4 2 - 年份2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 未采用预重整程序案件采用预重整程序案件 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按月统计 案16 件14 数12 量 （10 件 ）8 6 4 2 - 月份 123456789101112 未采用预重整程序案件采用预重整程序案件 数据来源：上市公司公告及普华永道分析 2020年至2022年期间通过预重整程序成功启动重整程序案例数量合计达22件，占该期间总体案例比例的52%。从2022年单年数据来看，通过预重整程序成功启动重整程序的案例比例高达70%。同时，普华永道发现，约64%的此类案例的预重整程序受理时间均在重整程序开始前4至10个月，而每年被裁定受理重整案件的时间集中于当年的9月至11月。综合上述来看，若重整投资人希望在目标项目被裁定受理预重整前后介入项目，则须在目标项目