固收专题：长债收益率的上行空间

2025-02-18 陈曦,梁吉华开源证券张兵

核心观点：研报认为，2025年长债收益率存在上行空间，主要基于“宽信用+宽财政+紧货币”的政策组合，以及市场对降息预期的减弱。
政策组合分析：报告指出，2024年紧信用结束，2025年政策将采取“宽信用+宽财政+紧货币”的组合，类似2020年5月后的政策操作，对债市形成压力。
政府债融资：1月社融中政府债券融资是主要增量，验证了政策的逆周期调节，即“宽财政”。
长债收益率上行空间：以10年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10年国债收益率约为7天OMO利率+（40-70）BP。当前7天OMO利率为1.5%，则10年国债收益率区间应在1.9-2.2%。考虑到资金利率中枢在1.8%以上，对应10年国债应在2.2-2.5%，而当前收益率仅1.67%，上行空间较大。
降息预期减弱：市场对2025年大幅降息的预期源于“适度宽松”的货币政策，但“适度宽松”不等于大幅降息。随着政策组合和市场叙事方式的变化，“降息预期”或将继续减弱。
研究结论：近期的长债收益率上行仅处于初期，维持债市总观点，提示关注收益率上行。
风险提示：政策变化超预期、经济变化超预期。