长债收益率快速上行后的机会

固收周报20240428 证券研究报告·固定收益·固收周报 长债收益率快速上行后的机会2024年04月28日 观点 《金融时报》发表文章，称中国人民银行相关负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提及央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，受此影响长债收益率出现明显下行，如何看待后续影响和走势？《金融时报》文章对于长债收益率的关切是一季度货币政策委员会例会的延伸，区别在于对具体的货币政策工具箱进行了补充。在4月3日公布的一季度货政例会通告中，出现了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”表述，同时指出需要充实货币政策工具箱，受此影响下一交易日（4月7日）30Y国债活跃券收益率上行1BP，而此次《金融时报》文章的影响程度更大，4月24日30Y国债活跃券收益率上行5.94BP。我们认为区别就在于后者提到了央行在二级市场买卖国债作为流动性管理方式这一可能性。对于央行在二级市场买卖国债这一操作，可以作为常规货币政策手段之外的补充，但短期内的空间较小。一方面，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024年3月为1.5万亿元，对操作形成制约。另一方面，央行若进入二级市场进行国债买卖，容易加大行情的波动，海外进行这一操作的原因往往在于常规货币政策操作空间较小，而我国诸如MLF利率和法定存款准备金率等政策利率仍有调降的空间。展望后期，“资产荒”没有明确的解决办法，城投债和地产债的供给减少，加上手动补息被严查，存款的性价比变低，更多资金进入无风险利率债市场中，助推利率的下行。此外对于公募来说，一季度收益率排名靠前采取的主要是久期策略，公募资金也会考虑往长债方向上转向。可能需要关注的风险点在于地方专项债和超长期特别国债的陆续发行是否会存在供给方面的边际扰动，同时交易结构会否再度出现拥挤的现象。 美国24年3月PCE、核心PCE物价指数同比数据、实际GDP及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，海外结束了已连续三周的股债双杀格局，短期改为股涨债跌的“再通胀”局面，核心PCE一年来首次再加速。我们认为美国这一接近“不着陆”局面持续的概率较低，上周提及的高波动特征并没有消失，尤其美股MEGA7股价、美元/日元汇率波动有所边际放大，值得警惕。结合增量数据，思考如下：（1）美国3月PCE、核心PCE物价指数同比超预期，美国经济韧性仍强，通胀压力持续。美国3月PCE物价指数同比增长2.7%，高于前值2.5%及预期2.6%；核心PCE物价指数同比增长2.82%，超过前值2.8%及预期2.7%。分行业看，在服务业的带动下，整体PCE物价指数环比、同比双双加速。对核心PCE物价来说，服务价格也是最大的推手。物价指数的加速说明美国通胀持续具有粘性，美国通胀在经历了去年下半年的完美降温后，被证明比预期更加顽固。（2）美国实际GDP低于预期，物价反弹，通胀上行风险加剧，美联储降息预期再度降温。美国一季度实际GDP年化环比初值1.6%，低于前值3.4%及预期2.5%。美国经济增长大幅低于预期，物价超预期反弹，通胀具有上行风险。3月美国新屋销售量693千套，同比增长8.8%，成屋销售量419千套，同比下降4.34%，为2022年11月以来最大单月跌幅。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国3月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国3月个人收入环比增长0.51%，个人支出环比增长0.86%。美国个人总支出环比自今年2月份以来高于个人总收入环比增速，就此来看，美国高利率挤压的似乎是成屋销售，而居民日常消费仍然强劲。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月18日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，如果数据显示，美联储需要加息，以实现目标，那么美联储就会加息。威廉姆斯强调，上述“加息”不是预计的基线情况，目前美联储的货币政策处于良好位置， 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《新“国九条”对转债策略有何影响》 2024-04-22 《资金空转和实际利率过高背后的结构分化》 2024-04-21 1/35 东吴证券研究所 降息并不具有紧迫性，经济数据将决定降息的时点。截止4月26日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为2.4%，上周为3.9%；6月份降息的可能性为11%，上周为17%；7月份降息的可能性为31.3%，上周为42.7%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发展概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：“关注收益率变化”表述后，长债收益率走高（单位：BP）7 图2：央行持有国债规模较小（单位：亿元）7 图3：美国PCE、核心PCE指数超预期（单位：%）9 图4：美国新屋销售量环比走高（单位：千套，%）9 图5：美国成屋销售量环比下降（单位：万套，%）10 图6：美国耐用品新增订单环比上升（单位：%）10 图7：美国个人收入环比增速低于个人支出（单位：%，十亿美元）11 图8：美国降息预期进一步延后（截止4月26日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）19 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图32：地方债发行计划（单位：亿元）21 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/4/20-2024/4/26公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调高情况33 5/35 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：《金融时报》发表文章，称中国人民银行相关负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提及央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，受此影响长债收益率出现明显下行，如何看待后续影响和走势？ A1：《金融时报》文章对于长债收益率的关切是一季度货币政策委员会例会的延伸，区别在于对具体的货币政策工具箱进行了补充。在4月3日公布的一季度货政例会通告中，出现了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”表述，同时指出需要充实货币政策工具箱，受此影响下一交易日（4月7日）30Y国债活跃券收益率上行1BP，而此次《金融时报》文章的影响程度更大，4月24日30Y国债活跃券收益率上行5.94BP。我们认为区别就在于后者提到了央行在二级市场买卖国债作为流动性管理方式这一可能性。 对于央行在二级市场买卖国债这一操作，可以作为常规货币政策手段之外的补充，但短期内的空间较小。一方面，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024年 3月为1.5万亿元，对操作形成制约。另一方面，央行若进入二级市场进行国债买卖，容易加大行情的波动，海外进行这一操作的原因往往在于常规货币政策操作空间较小，而我国诸如MLF利率和法定存款准备金率等政策利率仍有调降的空间。 展望后期，“资产荒”没有明确的解决办法，城投债和地产债的供给减少，加上手动补息被严查，存款的性价比变低，更多资金进入无风险利率债市场中，助推利率的下行。此外对于公募来说，一季度收益率排名靠前采取的主要是久期策略，公募资金也会考虑往长债方向上转向。可能需要关注的风险点在于地方专项债和超长期特别国债的陆续发行是否会存在供给方面的边际扰动，同时交易结构会否再度出现拥挤的现象。 6/35 图1：“关注收益率变化”表述后，长债收益率走高（单位：BP） 15 10 5 0 -5 -10 30Y国债活跃券收益率涨跌幅度 数