大金融系列之九：TLAC债，成交活跃的新品种

证券研究报告固收研究报告 2025年02月11日 TLAC债，成交活跃的新品种 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqjhx168comcnSACNO：S1120524090001联系电话： 大金融系列之九 投资要点 2024年，国内TLAC债开启发行 国内TLAC债起步偏晚，2024年5月开始发行。2024年2月，五大全球系统重要性银行中农工建交陆续公布了TLAC非资本债券发行计划，总规模合计不超过4400亿元。2024年5月，首批TLAC债正式发行，全年共发行2300亿元，发行期限主要为31年、51年、101年。 从条款来看，TLAC债属于银行次级债券，性质介于商金债和银行资本债之间，受偿顺序劣后于普通债，优先于银行资本债。监管要求TLAC补充工具剩余期限需在1年以上（或无到期日），因此TLAC债均带有赎回条款，期限结构普遍为“N1”形式。此外，TLAC债和银行资本债均含有减记或转股条款。 TLAC债成交活跃，交易价值凸显 目前TLAC监管针对具有系统重要性的国有大行，TLAC债信用风险很低、成交活跃。从成交换手率来看，TLAC债成交量大而存量债规模较小，2024年以来成交换手率均维持在30以上，而同期国有行资本债换手率均在25以下。TLAC债的估值与二级资本债更为接近，也属于估值波动较大的品种。TLAC债发行初期与商金债走势更为同步，2024年68月工行31年期、51年期TLAC债，与同期限AAA商金债之间的利差稳定在6bp和8bp。9月之后债市回调，商金债的抗跌属性更为显著，TLAC债波动加大，逐渐贴近二级资本债的估值水平，如“24工行TLAC非资本债01A”与同期限AAA二级资本债之间的利差基本稳定在20bp之间。不过，对比同主体期限相近的TLAC债和二级资本债个券收益率走势，发现TLAC债的估值波动幅度略小于二级资本债。TLAC债和二级资本债之间存在比价关系。将3Y、5Y、10YAAA二级资本债到期收益率减去31、51和101TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债TLAC债的利差。3Y利差普遍在05bp以内，当两者利差接近5bp左右时，二级资本债的交易价值更显著，随后往往伴随着利差的收窄，而当两者利差收窄至0bp左右时，则一般将再度走扩。5Y和10Y利差波动要明显更大，其中5Y多在06bp内波动，10Y多在210bp内波动。 截至2025年2月10日，3Y、5Y、10Y二级资本债TLAC债的利差分别为04bp、2bp、4bp，均处于偏低水平，这也意味着当前各期限TLAC债可能比二级资本债更具交易价值。 未来TLAC债或放量 我们从TLAC比率达标的角度出发，测算未来几年TLAC债的可能供给规模。根据测算，如果五大行在2028年初满足TLAC监管要求，20252027年银行资本债TLAC债共需要净增515万亿元，年均净增额为172万亿元，中农工建交分别需要净增8229、17242、3771、14834、7408亿元。如果考虑将发行特别国债补充国有行核心一级资本，那么对银行资本债TLAC债的需求也会相应降低。此外，如果近几年存款保险基金能够得到有效补充，也会相应减少缺口。 如果本轮中农工建交注资规模为5000亿元，加上存款保险基金810亿元，那 么银行资本债TLAC债需求将降为457万亿元，年均净增额为152万亿元。偏乐观状态下，若特别国债和存款保险基金能够缓释1万亿元的TLAC资本需求，年均净增额降至138万亿元。当前五大行资本充足率水平已经远高于监管要求，银行资本债的新增需求不高，未来可能会更多偏向发行成本更低的TLAC债。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 12024年，国内TLAC债开启发行4 11TLAC体系监管框架4 12国内TLAC债起步偏晚，2024年正式发行6 2TLAC债成交活跃，交易价值凸显7 21TLAC债成交换手率大于国有行资本债7 22TLAC债估值与二级资本债接近，但波动幅度相对较小8 3未来TLAC债供给或放量10 4风险提示12 图表目录 图1：国内GSIBs资本监管要求5 图2：2024年五大行各期限TLAC债发行情况（亿元）6 图3：TLAC债的成交换手率要高于大行资本债8 图4：2024年9月以来，TLAC债收益率走势与二级资本债更为同步8 图5：24中行二级资本债02A与24中行TLAC非资本债01B收益率对比9 图6：各期限TLAC债和二级资本债之间存在比价关系（bp）10 图7：2024Q3中农工建交资本充足率水平远高于国内监管线要求（）12 表1：国内GSIBs总损失吸收能力监管指标4 表2：2024年GSIBs名单及附加资本要求5 表3：银行债各项条款对比6 表4：20252027年银行资本债TLAC债供给或达515万亿元（亿元）11 2024年，债市波澜壮阔的行情之下，长短端利率均来到历史低位，低等级信用债利差大幅压缩，票息策略基本失效。叠加理财整改之后逐渐回归净值化，市场波动将加大，债券交易和配置也越来越有难度。站在当前，机构可能更关注两类资产，一是低波资产，二是高流动性资产，前者能够一定程度上抵御债市波动、控制回撤，后者则是深度参与债市交易、增厚收益的关键。对于银行发行的债券而言，除了资本债，还有商金债和TLAC债值得参与，其中商金债是典型的低波资产，TLAC债才刚刚起步，发行人均为大行，风险低、成交活跃，且未来供给或放量，可关注其交易价值，本文将聚焦TLAC债进行详细分析。 12024年，国内TLAC债开启发行 11TLAC体系监管框架 在2008年国际金融危机之后，金融稳定理事会（FSB）为缓解次贷危机所暴露出来的“大而不能倒”问题，避免对系统性稳定造成严重负面影响，提出了金融机构应采取“内部纾困”的策略来应对潜在的危机。 2011年，FSB进一步强化了其监管框架，发布了《系统重要性金融机构有效处置机制的关键要素》，其中规定全球系统重要性银行（GSIBs）在进入处置程序时，应通过减记或转为普通股等市场化方式实现自我救助，使其能够在不使用政府等公共资源的情况下化解自身危机，这体现了总损失吸收能力（TLAC）的监管理念。紧接着，在《巴塞尔协议III》的基础上，FSB于2014年发布了TLAC规则《处置中的全球系统重要性银行损失吸收能力充足性（征求意见稿）》，旨在提高金融机构的稳健性，并为GSIBs的TLAC体系设定了初步的监管标准。 FSB在2015年11月发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，要求GSIBs除了满足最低监管资本要求外，还必须达到最低外部总损失吸收能力的要求，并设立了外部总损失吸收能力风险加权比率（TLAC比率）和杠杆比率两个核心监管指标。自2019年1月1日起，这两个比率分别不得低于16和6；从2022年1月1日起，应分别提高至18和675。对于新兴市场国家的GSIBs，FSB提供了6年的宽限期，即从2025年1月1日和2028年1月1日起，这些银行需满足上述监管要求。此外，对于2022年之后新纳入GSIBs名单的机构，可以延缓3年达到规定的监管要求。 2021年10月，为了响应国际监管要求，中国人民银行、原银保监会和财政部联合发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，国际TLAC监管规则在中国正式落地。根据《管理办法》，中国GSIBs的TLAC风险加权比率和杠杆比率严格按照国际要求，自2025年初分别不得低于16和6，自2028年初分别不得低于18和675。2022年之后新纳入GSIBs名单的机构，自被纳入之日起三年内满足监管指标要求即可。 表1：国内GSIBs总损失吸收能力监管指标 项目 计算公式 监管要求 第一阶段（2025年起） 第二阶段（2028年起） 外部总损失吸收能力风险加权比率 （TLAC比率） （外部总损失吸收能力扣除项）风 险加权资产100 不低于16不低于18 外部总损失吸收能力杠杆比率（杠 杆比率） （外部总损失吸收能力扣除项）调 整后的表内外资产余额100 不低于6 不低于675 资料来源：《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，华西证券研究所 具体来看，外部总损失吸收能力主要包括合格监管资本、TLAC非资本债务工具、存款保险基金等。其中，剩余期限在一年以上（或无到期日）的监管资本和满足要求的TLAC非资本债务工具可全额计入外部总损失吸收能力，不过为满足缓冲资本（储备资本、逆周期资本、附加资本）要求计提的核心一级资本工具不能计入。此外，存款保险基金的可计入规模存在上限要求，当TLAC比率最低要求分别为16 和18时，存款保险基金可计入规模上限为银行风险加权资产的25和35。但目前国内存款保险制度实施时间相对较短，截至2023年末，国内存款保险基金存款余额810123亿元，规模较小，对TLAC比率达标的帮助效果比较有限。 因此，TLAC监管下的实际资本充足率TLAC风险加权比率（1618）储备资本（25）逆周期资本（025）GSIBs附加资本（115）存款保险基金抵扣（02535）。其中，逆周期资本和存款保险基金抵扣暂按0计算，中农工建属于GSIBs第二组，附加15的资本要求，交通银行处第一组，附加1 （交通银行2023年11月才入选GSIBs）。整体来看，国内GSIBs在TLAC监管下，第一阶段的实际资本充足率需要达到195或20，第二阶段则需达到215或22。 图1：国内GSIBs资本监管要求 资料来源：《商业银行资本管理办法》，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，华西证券研究所 表2：2024年GSIBs名单及附加资本要求 组别（附加资本要求）全球系统重要性银行 第四组（25）摩根大通 第五组（35）无 第三组（2）花旗集团、汇丰控股 第二组（15） 中国农业银行、美国银行、中国银行、英国巴克莱银行、法国巴黎银行、中国建设银行、德意志银行、高盛集 团、法国农业信贷银行、中国工商银行、三菱日联金融集团、瑞银集团 第一组（1） 交通银行、纽约梅隆银行、法国BPCE银行集团、荷兰国际集团、日本瑞穗金融集团、摩根士丹利、加拿大皇家 银行、桑坦德银行、法国兴业银行、渣打银行、美国道富银行、三井住友金融集团、多伦多道明银行、美国富国银行 数据来源：BIS，华西证券研究所 12国内TLAC债起步偏晚，2024年正式发行 在《管理办法》发布之时，国内5家GSIBs的资本充足率距离TLAC监管下的实际资本充足率要求还相差较远，2021年末中农工建四大行资本充足率分别为1653、1713、1802、1785。因此2022年4月29日，中国人民银行和原银保监会共同发布了《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，全面规范了总损失吸收能力非资本债券（简称“TLAC债”）的核心要素和发行管理规定，鼓励银行研究发行非资本TLAC债务工具进行TLAC资本补充。 实际来看，国内TLAC债起步偏晚，直到2024年5月，才开始正式发行。2024年2月，中农工建交陆续公布了TLAC非资本债券发行计划，总规模合计不超过4400亿元。2024年5月，首批TLAC债正式发行，全年共发行2300亿元，发行期限主要为31年、51年、101年。其中，中农工建各发行500亿元，交行发行300亿元。 图2：2024年五大行各期限TLAC债发行情况（亿元） 31 51 101 600 500 400 300 200 100 0 农业银行中国银行建设银行工商银行交通银行 资料来源：WIND，华西证券研究所 表3：银行债各项条款对比 从条款来看，TLAC债属于银行次级债券，性质介于商金债和银行资本债之间，受偿顺序劣后于普通债，优先于各级别合格资本工具（二级资本债和永续债）。此外，《管理办法》要求TLAC补充工具剩余期限需在1