核心结论
低利率时代，我国固收类基金或呈现规模增长、占比先升后降的发展趋势。海外经验显示，美日欧均经历了固收基金占比先升后降的过程。不同于美欧固收类基金规模持续增长，日本固收类基金在利率下行初期（债基在1%以前、货基在0%以前）规模快速发展，但此后开始持续回落，甚至MMF面临清盘压力，日本固收基金大幅萎缩有其特殊因素（净值化与违约、零利率、资金出海等等）。我国优势在于国内市场较大，资本项目尚未全面实行自由兑换使得企业和居民的资产还得在国内资管机构进行配置，此外我国短债、货币类产品因短端利率下降较慢仍有发展机会。因此我们认为我国固收类基金规模或仍有一定的增长空间，但纯债类占比可能类似海外先升后降，权益类占比或趋升。我国基金未来发展方向有以下几条参考思路：一是策略上，出海、拉久期是海外公募基金债券投资增厚收益的重要手段；二是创新、推广低费率的被动型产品是扩宽债基发展道路的一项选择；三是个人养老金的发展有望加速推动债基发展，以退休人群为目标群体的每月决算型基金在中国也有较高的推行价值。此外，J-REITs（日本）、“固收+”类多元债基、全球债基也是海外公募基金主要创新方向。
主要逻辑
日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降
- 利率环境：日本经历近25年低利率时代，分为利率快速下行时代（1990-1999）、零利率时代（1999-2015）和负利率时代（2016-2024）。
- 基金结构：日本基金产品分为契约型与投资法人型，契约型中又分为株式投信（股票型）与公社债投信（固收类）。
- 规模变化：20世纪90年代初至2001年，固收基金规模与占比不断上升，内外债基、MMF规模扩张明显，长期债基稳步上升，而中期债基规模下滑。2000年后固收类基金规模急剧下行，主要受到政策改革、监管限制、投资收益低等因素的影响。
- 产品策略：大规模出海、发展指数基金是日本基金主要的产品策略。聚焦债券投资，出海、拉久期是公募基金债券投资增厚收益，但日本固收+规模较小。
- 产品创新：J-REITs、每月决算型基金、组合账户与特殊型基金是日本基金主要创新方向。
- 债券投资策略：出海和拉久期是日本公募基金债券投资增厚收益的重要手段。
美国：低利率时代相对较短，固收基金规模上升
- 利率环境：美国低利率时代相对较短且不连续，分为2007-2016年和2018-2022年两轮。
- 基金结构：美国投资机构分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托，其中共同基金和ETF占主导。
- 规模变化：2007年至2022年的低利率时代，美国固收基金总体规模总体上升、占比短暂上升后下降。
- 产品策略：低利率环境下美国指数型基金发展较快，占比快速提升。“固收+”类多元债基、全球债基得到快速发展。
- 债券投资策略：债基投资占比与美国联邦基金目标利率、股市走势相反；在利率快速下行期，货币市场基金与股票基金、债券基金呈负相关。
欧洲：低利率固收资管经验类似美国
- 利率环境：欧洲与美国低利率时代基本重合，分为2012-2015年利率快速下行、2016-2018年平台期和2019-2021年零利率+负利率时代。
- 基金结构：欧洲投资基金分为UCITS和AIFs，UCITS类似于国内的公募基金。
- 规模变化：2012年以来欧洲投资基金规模整体持续高速增长，对固收配置先增后减，对权益配置占比大幅提升。
- 固收基金变化：与美国类似，欧元区步入低利率时代后固收基金总体规模上升、占比下降，规模从2012年的2.8万亿增至2021年的4.9万亿欧元。债券型基金规模始终大于货基型基金。
- 产品策略：海外债券的配置比重相对平稳，债券型UCITS在低利率环境下同样提升长期债券配置比重。
对中国的启示
- 低利率时代，我国固收类基金或呈现规模增长、占比先升后降的发展趋势。
- 基于上述背景，借鉴海外经验，我国基金未来发展方向有以下几条参考思路：
- 策略上，出海、拉久期是海外公募基金债券投资增厚收益的重要手段。
- 创新、推广低费率的被动型产品是扩宽债基发展道路的一项选择。
- 个人养老金的发展有望加速推动债基发展，每月决算型基金在中国也有较高的推行价值。
- J-REITs、“固收+”类多元债基、全球债基也是海外公募基金主要创新方向。
风险提示
- 经济复苏不及预期，政策发生重大变化。
- 海外历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限。
- 数据统计存在遗漏或偏差。
