【宏观快评】2024年四季度货币政策执行报告学习理解：货币政策的“伺机而动”

核心观点：

1. 在增强外汇市场韧性、稳定市场预期和加强市场管理的背景下，汇率压力加大可能导致银行间利率易上难下。
2. 2024年央行缩表是12月单月投放减少造成的假象，剔除12月后，央行在2024年1月至11月均呈现年度扩表态势；2025年1月央行投放明显抬升，表明货币政策态度未紧缩。
3. 居民存款持续搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足，这一叙事推动了债券利率下行和股票市场成交量抬升。
4. 央行落实“适度宽松”货币政策时，会考虑上述货币叙事的影响，因此操作可能“伺机而动”，关注汇率压力和非银存款是否被定义为“资金空转”。

短期汇率波动：

• 2024年四季度货政报告对汇率的表述较三季度更坚决，强调增强外汇市场韧性、稳定市场预期、加强市场管理，并坚决对市场顺周期行为进行纠偏。
• 2022年以来，逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均呈现趋势抬升走势。

央行缩表：

• 2024年央行总资产同比回落3.6%，主要原因是减少了对银行的投放。
• 2024年大多数时间，央行对银行投放符合季节性规律，仅12月与季节性规律背离。
• 2025年1月央行对银行投放规模快速抬升，表明12月投放减少是偶然扰动。

货币环境：

• 2024年居民存款持续搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足，资金淤积在非银账户。
• 这一叙事推动了债券收益率下行和股票市场成交量走高。
• 2025年居民存款搬家仍将持续，因化债叙事下，商业银行资产端回报率预计降低，降低存款利率的必要性提升。

货币政策操作：

• 央行落实“适度宽松”货币政策时，会考虑上述货币叙事的影响，操作可能“伺机而动”。
• 央行关注汇率压力和非银存款是否被定义为“资金空转”，短期针对“资金空转”表述越少，实施货币政策操作的概率越高。