2022年二季度货币政策执行报告点评：宏观快评不是松紧的问题，是回归的问题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月11日 【宏观快评】 不是松紧的问题，是回归的问题 ——2022年二季度货币政策执行报告点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】时薪高增，通胀压力难缓解——7月非农点评》 2022-08-08 《【华创宏观】新兴经济体再成出口“主力”— —7月进出口数据点评》 2022-08-07 《【华创宏观】投资要注重有效性——政策观察双周报第41期》 2022-08-05 《【华创宏观】经济复苏趋缓，通胀压力渐近— —7月经济数据前瞻》 2022-08-03 《【华创宏观】没有那么差——美国二季度GDP 点评》 2022-07-30 事项 央行于8月10日发布《2022年二季度货币政策执行报告》，对此点评如下： 央行对通胀的定性：货币政策暂时没有收紧风险 在对通胀的定性层面，央行定性了三个形容词：“结构性”，“输入性”和“阶段性”。此外央行还提示了消费修复推动物价上涨的“需求性”因素的可能。结构性通胀：7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献，而核心CPI 涨势疲软，明显弱于季节性。输入性通胀：央行过去表明“我国若无内需趋热 相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”结合 当下来看，内外经济皆弱的态势下，当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。阶段性通胀：结合《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》，未来一年，CPI破3%的时间点最多2到3个月份，且同比预计微微过3%。 我们认为消费修复推动物价上涨的“需求性”因素概率较小。首先，收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%，而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。其次，居民的储蓄意愿抬升明显。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，今年二季度倾向更多储蓄的居民占比达到了 58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。 但是，货币政策不收紧不等于DR007不抬升，这本质是两个概念 不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险，而抬升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。 DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“7天期逆回购的中标利 率保持不变有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。 DR007为何持续较低？央行事实上二季度并未加大流动性投放，甚至回收了一部分流动性。但由于财政集中发力，因此财政主导了基础货币的同比多增。未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？随着8月底专项债花完，7月底减税 降费接近3万亿和央行已经上缴了1万亿利润，我们预计未来财政发力即将式 微，央行将逐步重新成为决定流动性的主导因素。 央行重新主导货币会如何操作？财政发力的式微之后，央行若想维持流动性的宽裕程度不变，必然要加大投放，补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘：首先物价是央行当前的高度关注因素，虽然货币政策没有收紧的风险，但是物价高企的背景下还是会约束央行加大投放的空间。其次当下资金的“脱实向虚”较为严重。隔夜杠杆持续3月维持高位。因此综上分析，在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加下，或许当下就是资金端最为宽松的时候了，我们提示随着财政发力趋缓之后， DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差，预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言，资金端难再宽松，仅剩维持现状或略有回归两种可能。我们维持中期看多债券的观点，短期若有利率向上调整或都是配置好机会。 针对未来的货币政策，我们认为降息概率已经微乎其微，当下可以期待的政策是，降准可以降低商业银行负债端成本，有助于实体贷款利率下行。此外考虑到当下多地房贷利率已经调至理论最低值，因此5年期LPR仍有调整可能。 风险提示： 财政发力超预期，货币政策超预期 目录 一、短期看政策：不是松紧的问题，是回归的问题4 （一）央行对通胀的定性：三大“非需求”定性4 1、结构性通胀：只有部分商品价格上涨4 2、输入性通胀：当下不具备明显的输入性通胀的条件4 3、阶段性通胀：并不持久的CPI破3%4 4、国内消费对物价拉动预计有限5 （二）不收紧不等于利率不抬升5 1、DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？5 2、DR007为何持续较低？6 3、未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？6 4、央行重新主导货币会如何操作？7 二、长期看信贷：地产贷款将不再是主角8 三、货币政策措辞比较9 图表目录 图表1收入增速回落，消费增速较难抬升5 图表2倾向更多储蓄的居民占比历史最高5 图表3今年二季度，基础货币的抬升主要源自政府财政发力6 图表4基础货币的松与政府花钱有较大关系6 图表5二季度，央行投放的货币基本是历史同期最低6 图表6财政发力后劲不足7 图表75月中旬以来，债市杠杆持续维持在高位8 图表8货币政策措辞比较9 一、短期看政策：不是松紧的问题，是回归的问题 在二季度的货币政策执行报告中，央行用较大的篇幅讨论了通胀的问题。比如专栏4谈及《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》；再比如下一阶段政策展望在靠前位置明确提及“密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。”结合央行的各类表述，我们认为通胀层面值得关注的有以下几点： （一）央行对通胀的定性：三大“非需求”定性 在对通胀的定性层面，央行谈及“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心”。这句话中比较重要的是三个“非需求”形容词：“结构性”，“输入性”和“阶段性”。并且央行提示了“疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。”以 及“美国此轮CPI涨幅加速上扬即起始于2021年3月后消费需求加快复苏时期”的“需求性”的可能。 1、结构性通胀：只有部分商品价格上涨 2019年三季度央行货币政策执行报告的专栏4《全面看待CPI与PPI走势》也曾谈及结构性通胀，其中央行明确谈到“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”。关于结构性的具体定义，央行谈及“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动…非食品价格、服务价格分别同比增长1.4%和1.8%，涨幅均处于近两年来的低位水平。” 结合7月份CPI同比来看，7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献，其中最主要就是猪肉价格和鲜菜价格。但另一方面，核心CPI涨势疲软，明显弱于季节性。这一情景与2019年下半年似有相似之处。事实上，央行自身也谈到了新一轮“猪周期”的 开启，并谈到“本轮“猪周期”内猪肉涨价幅度有望较2019年猪瘟时期相对温和，但在其价格上行期仍会给CPI带来一定上拉效应。” 2、输入性通胀：当下不具备明显的输入性通胀的条件 2021年一季度的货币政策执行报告专栏4《如何看待近期国内外物价走势》也曾提及输入性通胀，央行表明“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。” 结合当下来看，受制与海内外经济疲软的影响，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大。内外经济皆弱的态势下，当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。 3、阶段性通胀：并不持久的CPI破3% 央行对通胀的“阶段性”定义预示CPI同比即便破3之后，持续时间似乎也并不长久。结合我们7月物价的点评报告《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》，从今年8月到明年8月期间，我们预计CPI破3%的时间点最多2到3个月份，且同比微微过3%。 4、国内消费对物价拉动预计有限 我们认为本轮国内消费的修复或难以达到美国2021年的修复强度，原因有以下两点： 首先，收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%，而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。回顾历史来看，居民收入同比下滑期间，消费难言上行态势。事实上央行也在报告中谈及了“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战”。 其次，居民的储蓄意愿抬升明显，这将在收入下滑的情境下进一步压制居民的消费意愿。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，2010年到2019年的十年期间，倾向更多储蓄的居民占比均值约为44%，其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010 年12月的37.6%，整体波动相对较小。疫情以来，2020年这一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月这一数值达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。 图表1收入增速回落，消费增速较难抬升图表2倾向更多储蓄的居民占比历史最高 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 综上，我们认为年内消费需求明显修复概率较小。因此通过消费回暖加快PPI上涨向CPI的传导的概率较低。由此推断，本轮CPI的上行仍以上文提到的“结构性”，“输入性”和“阶段性”等“非需求”因素为主，参照2019年和2021年的经验来看，“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。 （二）不收紧不等于利率不抬升 值得注意的是，货币政策不收紧并不等同于DR007不上行，这本质上是两个概念。具体而言，不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险，而回升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。 1、DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？ 虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这 有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。 2、DR007为何持续较低？ 2022年二季度DR007均值为1.72%，7月DR007的均值为1.56%，截止8月10日DR007 的8月均值为1.34%。与逆回购7天利率2.1%的差距越来越大。 二季度以来流动性持续宽松的主导因素在于财政政策的集中发力。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿，其中央行投放同比少增8800亿，政府财政发力同比多增1.34 万亿。外汇占款同比少增900亿，其他部分同比少增2400亿。由此可见，面对二季度疫情冲击的影响下，为防止流动性过剩，央行事实上并未加大流动性投放，但由于财政发力过猛，因此引至了基础货币的同比多增。 图表3今年二季度，基础货币的抬升主要源自政府财政发力 资料来源：Wind，华创证券。注：1、上图四部分加总为基础货币的变动，为平滑数据采用半年度数据 2、考虑到央行上缴利润的影响，政府财政发力包含政府存款变动以及其他负债变动 图表4基础货币的松与政府花钱有较大关系图表5二季度，央行投放的货币基本是历史同期最低 资料来源：Wind，华创证券。注：考虑到央行上缴利润的影响，政府存款包含其他负债变动 资料来源：Wind，华创证券 3、未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？ 展望未来，财政存款的持续减少已经基本接近尾声。首先，政策要求下，5~6月集中发 行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长�道树 表示，截至