国君宏观|私人部门风险偏好抬升

2025年1月社融存量增速维持在8.0%，新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元，其中政府债同比增加近4000亿元，成为稳定盘。新增贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，主要支撑项为票据融资和企业短贷。企业贷款同比多增的成色体现在：短期贷款占比高（2800亿），银行将部分项目储备至开年，票据融资同比少减4500亿且利率降至近3年同期最低，反映银行冲量动机。

居民信用自2024年9月以来低位企稳但弹性不足，1月居民中长期贷款同比缩减，与30大中城市商品房成交面积同比-15%互为印证。提前还贷数据显示，居民早偿率略上升，违约率和拖欠率回落，表明资产负债表好转，但信用扩张仍谨慎，短贷继续回落。

1月M2增速7.0%（前值7.3%），M1增速0.4%（前值1.2%），新口径下M1同比回正，主因居民存款增速高于企业和机关团体。存款和货币增速分化，存款增速下行至5.8%而M2维持7.0%上方，源于化债资金使用（财政存款同比少增）和节前取现需求（M0环比位于季节性上沿）。1月化债资金从企业和机关团体流入居民存款，居民偏好定期存款，导致M1增速回落。

风险偏好提升与货币宽松回摆：1月金融数据延续12月三个分化特征——贷款下行但社融稳健、存款下行但货币稳健、居民与企业信用异步，本质是政府主导信用扩张，财政资金引导资金流动。年初以来，Deepseek冲击和特朗普关税反转使国内风险偏好回升，掉期溢价率降至0.9%，沪金溢价回到0。但外部不确定性较多，央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，近期宽松政策回摆是为储备操作空间。

化债资金流向居民储蓄后，居民储蓄主导资产定价能力增强。在流动性驱动市场环境下，需关注“沪金溢价”动态变化。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期。