全球科技行业专题：复盘美股AI：DeepSeek有望引领AI持续创新，关注国内AI资产

全球科技 行业专题 复盘美股AI：DeepSeek有望引领AI持续创新，关注国内AI资产 20250216 报告日期： 行业评级：增持 主要观点： 23年初ChatGPT用户数过亿以来，海外大模型持续迭代，接入云 恒生科技指数与纳斯达克走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinronghazqcom 相关报告 1DeepSeek加快国内AI进程，关注计算机及恒生科技行业估值修复20250209 2特朗普投资5000亿打造“星际之门”项目，关注智能软件产业链20250127 平台，AI成为云平台增长提速驱动力，推动股价大幅上涨 2023年1月底ChatGPT用户数量过亿，海外主要CSP云计算平台自23年2月起分别接入大模型，23Q3开始Capex和云业务收入陆续开始提速。其中，微软2023年2月宣布OpenAI API在Azure上线并接入M365推出Copilot能力。其23Q3云计算资本开支同比增速从23Q2的30提升到55以上水平，全年CapExOCF从CY22的29提升到CY23的34，CY24进一步提升至44。而其云计算业务按照旧财报口径23Q4也开始提速。公司从23Q3开始披露AI云业务贡献Azure增速的比例，23Q324Q1按照旧财报口径分别拉动增速367，公司自 23年2月1日至24年7月23日披露CY23Q2财报，股价上涨 80；AWS资本开支和云计算增速从23Q4开始同步提速，最终估算其CY2324财年CapExOCF分别为30、46，同时公司电商业务伴随着仓储物流投入之后的盈利改善阶段，公司零售业务OPM从23Q1至24Q4季度环比持续提升，其中北美零售OPM从12提升至8；国际零售OPM从43提升至3，受到双重驱动，公司股价从23年2月1日至24年12月31日上涨109。GoogleCloud在CY23Q4起CaPex、收入增速及OPM同时提速，OPM显著改善，Google的股价从23年2月1日至 24年12月31日上涨90。 美股SaaS行业2024年经历了从“AIAssist”向“AIAgent”发展，AI全面赋能 SaaS作为企业经营的提效产品，客户对效率的敏感性较高，因此是生成式AI落地应用的重要场景。24Q3末至24Q4初，生成式AI商业化的加速应用以及宏观经济改善的预期带动包含主要美股SAAS公司的BVPNasdaqEmergingCloudIndex指数反弹35。自23Q1Q2起，Salesforce、Servicenow等SaaS公司开始尝试将AI功能融入产品，并持续迭代，AI对CRM、ERP、信息安全、数据库以及零售、人力资源、财务等细分领域均有所催化。以SAP为例，一方面，公司云业务从23年初开始提速，云业务转型持续，云收入占比提升；另一方面，公司全面探索AI与业务的结合，并推出JouleAI代理，更广泛的嵌入企业解决方案，推动企业生产力提升，公司股价自2023年1月1日至2025年2月14日上涨192；Salesforce的FY23Q4（截止20230131）业绩超预期，从 23Q2起推出AI驱动产品，并于2024年10月底上线Agentforce， 在一周内达成200个交易，并在3个月后迅速更新了Agentforce20，公司股价自2023年1月1日至2025年2月14日上涨145。 AI端侧具备成为新流量入口的可能性，头部厂商纷纷布局抢占生态 位 Deepseek将明显加快端侧AI的落地节奏，AI手机、AI眼镜、 AI宠物陪伴、AIPC等众多领域值得关注。各家手机厂商于2024 年底公布的系统级AI助手，今年已经逐渐落地，区别于此前的AI生 成式手机，系统级AI助手的落地也正式标志着AI手机迎来新的阶段，除了推动换机需求外，手机作为端侧重要的流量入口，也会为AI应用提供土壤，有望助力C端AI应用全面开花；2024年受益于 RayBanMeta的推出，全球AI眼镜销量达152万副，同比增加5倍，2025年小米等国内厂商的入局有望推动国内AI眼镜破局。2024年CES展上，AI宠物产品众多且热度较高，同样值得关注；windows系统更新叠加个性化模型的本地部署有望拉动AIPC的换机需求。 AI为广告行业提效得到持续验证在搜索、广告、电商、教育、金融、 网络安全、医疗领域有所赋能 从美股公司来看，AI为广告行业提效得到持续验证，此外AI在搜索、广告、电商、教育、金融、网络安全、医疗领域有所赋能。AI 通过实时反馈优化、智能推荐引擎、自动化广告创意生成等方面提升了广告转化率和效率，对Meta、Applovin、Pinterest、Snapchat等广告效率和收入均有拉动，推动美股相应公司股价大幅上涨。 投资建议 Deepseek的创新一方面是提升模型性能降低成本，为应用大模型降低门槛，为个性化私有部署提供更强落地性；另一方面，也为生成式AI的发展提供新的工程学迭代方向，明确开源模型的地位亦可以加速各大模型厂商的跟进及创新速度，我们认为这是国内AI的新征程的开始，后续行业内的持续创新值得期待。DeepseekR1发布以 来，阿里发布通义千问旗舰版模型Qwen25Max、字节跳动豆包大模型Foundation团队推出UltraMem稀疏模型架构、微信接入Deepseek等 均验证了行业后续潜力。建议关注包括算力、AI大模型、云平台、软 件、应用、端侧等在内的国内AI机会。1）云平台及大模型领域建议 关注国内云计算龙头厂商阿里巴巴W，一方面，AI有望驱动阿里云增速提升，同时改善利润率水平，获得重估；另一方面，电商业务在低价货场的布局后有望迎来竞争力和货币化率趋势的改善，同时推动公司盈利能力及估值修复；以及具备较好的生态入口、具有聊天、公众号等私有数据资产、具备众多应用生态且积极布局大模型及云计算的腾讯控股；以及其他积极布局AI的国产云厂商，如小米、华为、字节等生态厂商；2）端侧AI建议关注“人车家”生态得到验证并具备AIOT多端入口的小米集团W；以及PC行业高市占率公司联想集团等；3）SaaS及软件行业建议关注：金蝶国际、焦点科技、用友网络、美图公司及其他网安、数据平台、CRM、ERP等软件及SaaS类公司等；4）AI对广告提效在海外已经得到验证，广告作为效果可快速 反馈的垂直领域值得关注，建议关注快手W、哔哩哔哩W等；5）数据是AI时代应用层的重要竞争力，互联网平台具备较大的流量积累，有望在垂直领域提效或者创造新的场景，建议关注美团W、拼多多、京东集团SW、携程集团S、网易S及其他头部医疗健康、旅游、音乐、影视等互联网垂类平台。 风险提示 行业竞争格局剧变风险、宏观经济波动风险、政策及监管趋严风险、科技创新落地进展不及预期风险。 正文目录 1海外云厂商股价高涨下的资本支出及云业务增长表现6 112023年至今海外云厂商股价表现6 12海外云厂商资本开支表现7 13海外云厂商云业务表现9 2美股AI应用方向11 21AI广告11 22AISAAS12 23AI眼镜15 3AI手机及AIPC进展17 4DEEPSEEKR1引发全球AI产业重塑19 41DEEPSEEK发布后全球动态一：快速接入19 42DEEPSEEK发布后全球动态二：模型迭代21 5重点公司21 风险提示：22 图表目录 图表120232024年纳指走势复盘6 图表22023年以来微软股价走势7 图表32023年以来谷歌股价走势7 图表42023年以来亚马逊股价走势7 图表52023年以来ORACLE股价走势7 图表6海外主流云厂商CAPEX（自然年度）8 图表7海外主流云厂商CAPEX（季度）8 图表8微软和ORACLE云业务业绩（百万美元；年度）9 图表9微软和ORACLE云业务业绩（百万美元；季度）9 图表10谷歌和亚马逊云业务业绩（百万美元；年度）10 图表11谷歌和亚马逊云业务业绩（百万美元；季度）10 图表12美股广告公司广告分部业绩11 图表13BVPNASDAQEMERGINGCLOUDINDEX走势图12 图表14SALESFORCE行情复盘13 图表15AGENTFORCEROICALCULATOR13 图表16美股SAAS公司业绩汇总（截止至20250216）14 图表17DUOLINGO股价图美元）14 图表18PALOALTONETWORKS股价图美元）14 图表19SERVICENOW股价图美元）15 图表20SALESFORCE股价图美元）15 图表21SNOWFLAKE股价图美元）15 图表22SAP股价图美元）15 图表23AI眼镜产品梳理15 图表24AI眼镜销量季度）17 图表25AI眼镜销量年）17 图表26近期重点手机和PC厂商AI进展17 图表27DEEPSEEK与OPENAI模型性能对比20 图表28重点公司估值表（盈利预测来自于BBG一致预期，截止至20250215）21 1海外云厂商股价高涨下的资本支出及云业务增长表现 112023年至今海外云厂商股价表现 2023年以来，随着AI大模型日新月异的发展，全球主要云计算服务商如亚马逊AWS、微软Azure、谷歌GCP、Oracle等，因在AI算力基础设施领域的核心地位，成为资本市场关注的焦点。这一趋势背后存在两重逻辑：1）大模型训练所需的庞大算力直接拉动GPU服务器、高速网络和数据中心需求，云厂商搭建的算力群便是训练和使用AI大模型的基座；2）云厂商通过提供AI开发平台（如AWSSageMaker、GoogleVertexAI、AzureAIFoundry），正在构建从底层算力到上层应用的完整生态； 从股价表现看，头部云厂商股价自2023年以来持续走强，实现大幅高于纳指的涨幅（微软除外，自24Q2以来Azure增速环比收窄，股价受到拖累）。 图表120232024年纳指走势复盘 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 纳指微软谷歌亚马逊Oracle 168 110 114 92 77 76 6057 62 453846 28 31 15 2023年涨幅2024年涨幅2023年至今累积涨幅 资料来源：iFind、华安证券研究所绘制 图表22023年以来微软股价走势图表32023年以来谷歌股价走势 500 450 400 350 300 250 200 微软股价美元 220 200 180 160 140 120 100 80 60 谷歌股价美元 资料来源：iFind、华安证券研究所资料来源：iFind、华安证券研究所 图表42023年以来亚马逊股价走势图表52023年以来Oracle股价走势 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 亚马逊股价美元 220 200 180 160 140 120 100 80 甲骨文股价美元 资料来源：iFind、华安证券研究所资料来源：iFind、华安证券研究所 对于云厂商来说，影响股价变动及投资者信心的关键锚点有两个：1）当前AI军备竞赛时代背景下，云厂商强有力的资本支出是其未来在云计算赛道竞争卡位的关键所在，在合理范围内维持较高水平的资本投入是当前市场喜闻乐见的；2）云业务的增长水平，这也是衡量其资本投入是否合理有效的重要途径。 12海外云厂商资本开支表现 1）2022年开始海外云厂商资本开支逐渐增大，2024年进入白热化：20222023年开始，海外云厂商就已经开始针对云计算业务加大了投资力度，进入2024年后资本投入力度进一步加大。2024年微软、谷歌、亚马逊以及Oracle的资本开支均实现50以上的同比增长； 2）当前资本开支投入比例相对合理，占OCF50左右，我们判断2025年资本开支水平仍能维持较高水平增长。2024年，微软（不含融资租赁）、谷歌、亚马逊 AWS（估算占整体CAPEX60左右）以及Oracle的资本开支占据自身经营性现金流的50左右，投入水平仍算合理。我们预计2025年各家CAPEX仍