信用策略周报：两会前，重票息

两会前，重票息证券研究报告 2025年02月16日 信用策略周报（20250216） 本周，受资金利率并不宽松、社融超预期等因素影响，中短端信用债上行，二永债调整更为明显，利差整体压缩。但市场做多热情仍然强烈，长端调整幅度有限。 接下来，市场怎么走？ 我们认为，社融超预期、两会不确定性情况下，信用债仍然具备一定优势，但波动可能在所难免。 买短，还是买长？ 如果债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。当然，如果利率小幅上行，久期缩短肯定是更为合适的选择。而如果短端下行，中长端维持震荡，短端跑赢概率更高。 哪种情景概率更高？ 考虑到当前市场面临社融超预期、两会不确定性等各种因素，中长端大幅下行可能面临一定阻力，资金回归的确定性会更高。市场可能面临一种情景，即短端下行，中长端震荡，概率更高。但短端下行来的显然没有那么快，二月资金面可能延续均衡偏紧。 信用如何配置？ 综合判断，考虑到诸多不确定性等，建议适当缩短账户久期，建议以2223作为标准，关注高票息资产。品种上，二永债相比普信债比价优势不明显，但震荡市场中，二永债流动性更好的优势或会有所体现。超长债近期交易量持续放大，市场分歧加重，可以适当观望。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期。 作者 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlintfzqcom 涂靖靖分析师 SAC执业证书编号：S1110524100002 tujingjingtfzqcom 近期报告 1《固定收益：流动性银行融出持续走低固定流动性周报20250215》20250215 2《固定收益：利率：货币宽松仍需等待2024年四季度货政报告点评》20250214 3《固定收益：转债对估值变化风险敞口的量化表达（vega）可转债量化专题》20250212 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1两会前，继续买吗？5 11本周市场表现如何？5 12机构如何交易？6 13二永？普信？品种谁占优？8 14买短，还是买长？9 15信用买什么？10 16小结12 2一级发行：非金信用债净融资大幅回正12 21城投债：净融资47885亿元15 22产业债：净融资50366亿元17 23金融债：净融资额大幅增加20 3二级成交：总交易量为上周两倍21 31城投债：成交期限拉长，3年以上折价成交占比较高21 32产业债：05年内和23年折价成交占比较高22 33二永债：成交规模大幅上升，成交期限缩短23 4利差全面下行24 图表目录 图1：本周收益率变动（bp）5 图2：本周信用利差变动（bp）5 图3：信用债收益率变动5 图4：信用利差变动5 图5：城投债收益率曲线AA变化（）6 图6：银行永续债行权收益率曲线AA变化（）6 图7：信用收益率和利差变动（bp）6 图8：保险对银行间信用债的净买入情况（亿元）7 图9：基金对银行间信用债的净买入情况（亿元）7 图10：理财对银行间信用债的净买入情况（亿元）7 图11：其他产品对银行间信用债的净买入情况（亿元）7 图12：基金对1年内银行间信用债的净买入情况（左）7 图13：1年期中票与存单比价（bp）8 图14：1年期二级资本债与中票比价（bp）8 图15：5年期二级资本债与中票比价（bp）8 图16：1年期城投债与中票比价（bp）8 图17：5年期城投债与中票比价（bp）8 图18：假设持有2个月，1Y期下行20bp，各期限债券需要下行的幅度9 图19：达到同样投资收益，剔除AA后，各期限债券需要下行的幅度9 图20：中债估值曲线的静态投资回报10 图21：信用债收益率曲线分布11 图22：城投债行权收益率23以上分主体、分期限分布（亿元）11 图23：产业债行权收益率23以上分主体、分期限分布（亿元）11 图24：信用债周度净融资（亿元）13 图25：城投、产业债周度净融资（亿元）13 图26：城投债、产业债周度发行期限情况（年）13 图27：城投债、产业债1倍以上投标量占比（周度）13 图28：全部信用债1倍以上投标量占比（月度）14 图29：城投债、产业债1倍以上投标量占比（月度）14 图30：非金信用债取消发行和推迟发行情况（亿元）14 图31：城投债周度发行、偿还与净融资（亿元）15 图32：城投债分区域本年截至本周末净融资额变动（亿元）15 图33：城投债周度发行期限及认购倍数（年，）16 图34：城投债分区域净融资额环比变动（亿元）16 图35：城投债分行政级别净融资额（亿元）17 图36：产业债周度发行、偿还与净融资（亿元）18 图37：产业债分行业本年截至本周末净融资额变动（亿元）18 图38：产业债周度发行期限及认购倍数（年，）19 图39：产业债分行业净融资额环比变动（亿元）19 图40：产业债分企业性质净融资额（亿元）20 图41：金融债（不含政金债）周度净融资（亿元）21 图42：2024年至本周末二永债融资情况（亿元）21 图43：银行间信用债成交额21 图44：交易所信用债成交额21 图45：本周（210216）城投债成交情况（亿元）22 图46：上周（2329）城投债成交情况（亿元）22 图47：城投债分区域成交情况（亿元，年）22 图48：本周（210216）产业债成交情况（亿元）23 图49：上周（2329）产业债成交情况（亿元）23 图50：产业债分行业成交情况（亿元，年）23 图51：本周（210216）二永债成交情况（亿元）24 图52：上周（2329）二永债成交情况（亿元）24 图53：公募城投债信用利差周度变动（bp）24 图54：城投债收益率分布情况（亿元）25 图55：公募产业债信用利差周度变动（bp）25 图56：产业债隐含评级及收益率分布（亿元）26 图57：重要城投主体债券收益率（）27 图58：重要银行二永债收益率（）28 图59：重要地产债发行人收益率（）29 表1：上周产业债超长债发行主体情况14 表2：本周城投债超长债发行主体情况14 1两会前，继续买吗？ 本周资金面进一步趋紧，社融超预期，后市如何看待？我们继续进一步探讨。 11本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率中短端上行，长端下行，利差普遍下行。信用债收益率走势分化，短端，银行二永债上行幅度稍高，低等级城投债上行较少；长端，城投债转为下行，高 等级二永债小幅上行。受资金整体偏紧影响，短端上行幅度高于中长端，而长端下行。信用利差整体下行，短期高等级二永债上行。 图1：本周收益率变动（bp）图2：本周信用利差变动（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：信用债收益率变动图4：信用利差变动 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 整体收益率曲线形态逐渐向平坦化变动，短端收益率回升明显，而长端收益率仍延续下行趋势。以AA城投债和AA银行永续债为例，1年内城投债平均收益率上行417bp，1年内二永债上行在948bp，008年平均收益率分别上行751bp和1442bp，远大于1年 内幅度；而5年以上期限收益率上行幅度逐渐变小，转而下行。 图5：城投债收益率曲线AA变化（）图6：银行永续债行权收益率曲线AA变化（） 资料来源：DM，天风证券研究所资料来源：DM，天风证券研究所 从下行节奏来看，收益率整体呈现先上后下再上。周一信用债收益率普遍上行，二永债上行幅度大于城投债；周二到周四长短端走势产生分化，短端收益率仍在上行，而长端收益率开始出现下行，如1年期AA票据在周三上行071bp，而5年期AA票据当天下行2bp；周五受社融超预期影响，短端收益率加速上行，长端收益率震荡后上行，但幅度小于短端。信用利差上半周以下行为主，下半周短端信用利差有所上行，长端利差仍小幅下行。 整体来看，本周短端信用债受资金利率增加影响而被动上行，而长端市场做多热情仍较重，周五社融数据超预期，对市场形成了一定负面影响。 图7：信用收益率和利差变动（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所 12机构如何交易？ 节后第二周，保险较节前大幅增持5Y以上信用债，小幅减持15Y；基金继续增持5Y内信用债；理财和其他产品对信用债的增持力度较节前有所下降。 图8：保险对银行间信用债的净买入情况（亿元）图9：基金对银行间信用债的净买入情况（亿元） 250 202 4 15 10 6 8 510 012 14 5 16 10 18 1520 200100 50 150 0 100 50 50 100 150 0 200 50 250 300 100 350 150400 以上年内以上年内 资料来源：idata，天风证券研究所资料来源：idata，天风证券研究所 图10：理财对银行间信用债的净买入情况（亿元）图11：其他产品对银行间信用债的净买入情况（亿元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 100600 80 500 60 400 40 300 20 200 0 100 200 以上年内 资料来源：idata，天风证券研究所资料来源：idata，天风证券研究所 其中，2月8日前，基金的净买入遵循“上行卖出，下行买入”的特征，18124，1年期信用债收益率持续上行，基金不断抛售超短信用债；节后第一周，信用债受益于资金利率下行，有所走强，基金开始增持超短信用债。 本周，情况发生变化，短端收益率转为上行时，基金仍在不断增持超短信用债，显示出基金在提前布局短久期品种。 图12：基金对1年内银行间信用债的净买入情况（左） 资料来源：idata，天风证券研究所 13二永？普信？品种谁占优？ 受存单提价影响，中票存单比价降至低位，2月14日AAA等级相对存单的利差仅25bp。 图13：1年期中票与存单比价（bp） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 银行二级资本债的超额利差仍有一定优势。二级资本债方面，本周1年期高等级二级资本债相对中票的超额利差环比转正，由2月8日的362bp升至2月14日的339bp；5年期的超额利差为负但环比收窄。城投债方面，高等级城投债仍有一定超额利差，但环比下降，部分低等级的超额利差已转负。 图14：1年期二级资本债与中票比价（bp）图15：5年期二级资本债与中票比价（bp） 10 5 0 5 10 15 20 25 年期二级债中票年期二级债中票 年期二级债中票 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 年期二级债中票年期二级债中票 年期二级债中票 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：1年期城投债与中票比价（bp）图17：5年期城投债与中票比价（bp） 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 年期城投债中票年期城投债中票 年期城投债中票 10 5 0 5 10 15 20 25 年期城投债中票年期城投债中票 年期城投债中票 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，目前二永债相比普信债，仍不具备明显优势。当市场流动性扰动趋势减弱，普信债或将更有优势。 14买短，还是买长？ 考虑到资金利率向均衡回归，短端似乎有比较高的确定性。但需要考虑，资金面难以马上大幅宽松，实际短端2月下行的幅度或比较有限，二月资金面可能延续均衡偏紧。 另外，我们进行更为精细的定量测算： 如果考虑中票、城投、二永债，AAAAAAAAA2AA评级，持有2个月，达到相同投资收益，1Y期如果下行20bp，2Y需下行86bp，3Y需下行47bp，5Y需下行2bp，10Y需下行116bp。 图18：假设持有2个月，1Y期下行20bp，各期限债券需要下行的幅度 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y 21 2 21 116 47 86 20 等回报曲线