2024年春季信用策略：票息难觅，降低预期

证券研究报告 2024年春季信用策略：票息难觅，降低预期 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年3月18日 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘：24年以来短端和长端利率债收益率下行明显，超长债表现强劲，带动利率债指数跑赢信用债指数。信用利差多明显压缩，主要是因为信用债资产荒的局面进一步强化。节奏上，中高等级信用利差基本跟随利率债走势，先下后平；低等级城投债信用利差先大幅下行后小幅上行。收益率下降最多的品种是3Y低等级城投债。分省来看，高利差省份城投债利差继续压缩且压缩幅度大于中低利差省份， 但是存量规模继续收缩。 信用风险：24年1-2月有1家发行人违约或展期，违约规模达37.8亿元，超过23年同期，但该主体此前已经存在境外债展期，因此影响较小。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，因此风险较小。地产民企已经违约或展期较多，所以后续新增违约风险可能有所下降。 投资建议： （1）中高等级降久期，低等级适度拉长久期：a）目前中高等级信用债曲线已经很平，前期利率债期限利差走阔较多，而信用债走阔较少，因此信用债期限利差可能跟随走阔；b）一揽子化债政策继续利好城投，信用风险或稳中有降；c）高票息资产供给会继续压缩；d）低等级城投债期限利差仍较高，尤其是3-2Y期限利差。 （2）信用挖掘的方向：a）城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下，城投债的低风险属性和资产荒都还会持续。建议关注统借统还带来的私募债机会以及14号文带来的重点市城投债的机会。b)国企产业债。国企发债受到国资委严控，兑付也得到各地政府优待，因此投资者可关注国企属性强且收益率较高的国企债。国营地产企业销售和融资都明显好于 民企，国营地产债收益率也较高，因此建议在其中进行挖掘。c）银行二永。后续弱银行整合速度可能加快，江浙等发达地区在历史上极少有二级资本债展期，因此建议适度下沉发达地区银行二永债。TLAC债供给警报解除的消息或已经被市场消化，后续中高等级二永债波段操作的机会仍可关注。 2 风险提示：国企不再优先兑付债券；货币政策超预期；外部冲击明显加大。 目录CONTENTS 市场回顾：信用利差多压缩，低等级城投债更牛 主线推演：中高等级降久期，低等级拉久期 策略展望及风险提示 3 银行二永债收益率、信用利差和期限利差变化 1.1市场走势：信用利差多压缩，低等级城投债更牛 【24年以来信用债指数跑输利率债】主要是因为30Y国债大幅下行近30BP,而信用债整体久期明显更短。 最赚钱的策略：3Y低等级城投债。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化2024年截至3月12日的各板块指数走势 1.1市场走势：节奏上，中高等级信用利差先下后平，低等级先下后上 中高等级信用利差基本跟随利率债走势，先下后平，主要是因为年初利率债供给较低以及基本面较弱。 低等级城投债信用利差先大幅下行后小幅上行，可能是因为低等级城投债收益率前期已经下行很多。 国开债利率走势 2YAA中短票收益率及信用利差走势 1YAA-城投债收益率及信用利差走势 1.2一级供给：24年信用债净融大幅高于23年同期，但基本由NCD贡献 24年1-2月信用债净融同比上升216%。24年1-2月信用债净融1.7万亿。 24年2月信用债余额同比增速与社融存量增速的差值上升。24年2月增速的差值是-1.1%，23年12月-3.8%。 24年1-2月信用债净融结构变化较大，城投债收缩明显，金融债扩张明显。24年1-2月产业债、城投债和金融债净融分别比23年 同期变化2384亿元、-2256亿元和11598亿元。产业债和金融债上升较多主要是因为债券利率较低，吸引了企业和银行增加发债，其中银行主要是增发同业存单。城投债压缩较多主要是因为监管审核仍然很严格。 产业&城投&金融债净融三板块信用债余额增速 1.2一级供给：24年1-2月低等级信用债存量加速压缩 24年1-2月低等级信用债余额年化降幅为-14%，较23年的降幅进一步扩大。 信用债中的低等级占比进一步下降。 各板块低等级债余额增速各板块低等级存量占比变化 1.3信用违约：违约率小幅反弹，但对市场影响很小 24年1-2月违约规模小幅上升，2月滚动违约率小幅上升。24年1-2月有1家发行人违约或展期，违约规模达37.8亿元；23年同期 有2家新增违约或展期主体，违约规模为11.7亿元。24年2月的滚动违约率为0.2%，而23年底为0.1%。 今年新增的这家违约或展期主体是地产企业，且此前已经存在境外债展期，因此影响较小。 24年2月违约率小幅上升 产业债违约率：12月TTM产业国企债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 0.6%1.8% 0.5% 1.6% 1.4% 0.4%1.2% 0.3% 1.0% 0.8% 0.2%0.6% 0.1% 0.4% 0.2% 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 0.0%0.0% 注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 1.4行业表现：城投和钢铁明显相对强势 利差变化：城投和钢铁表现最强。 绝对利差：房地产绝对利差最高（64.3BP），非银金融最低（44.2BP)。 历史分位数：银行历史分位数最高（68.8%），城投很低（低于2%）。 主要行业信用利差 1.5城投分区域观察：高利差省份的利差和存量余额继续压缩 根据过去一年城投债信用利差中位数我们将各省分为高、中、低利差三类省份。三类各有10、11和10个省份，山东、天津和江浙分别是高、中、低利差省份的代表省份。 二级利差变化：高、中、低利差省份城投债信用利差分别下降72BP、20BP和17BP。 城投债余额增速：23年四季度高、中、低利差省份的城投债余额均明显压降，尤其是高利差省份。24年前两个月中、低利差省份城投债净融资小幅转正，但高利差省份仍然压缩较多。 一揽子化债政策实施后高利差省城投债利差大幅压缩城投债余额增速（24Q1指的是1-2月） 11 小结：信用利差多压缩，但信用债指数跑输利率债指数 1 今年以来信用债指数表现弱于利率债指数，信用利差多压缩，低等级利差压缩更明显 利率债收益率均下行，但短端和长端下行更多，主要是因为年初利率债供给较低以及基本面较弱。 信用债指数跑输利率债指数主要是因为信用债久期明显更短，且票息也已经不高。 低等级城投债信用利差压缩最多主要是因为一揽子化债政策继续加码。 2 节奏上，中高等级信用利差先下后平，低等级先下后上 中高等级信用利差基本跟随利率债走势，先下后平。 低等级城投债信用利差先大幅下行后小幅上行，可能是因为低等级城投债收益率前期已经下行很多。 目录CONTENTS 市场回顾：信用利差多压缩，低等级城投债更牛 主线推演：中高等级降久期，低等级拉久期 策略展望及风险提示 12 2.1大势判断：信用债供需仍利好高票息资产 信用债存量结构：近70%的存量债均是高评级，仅有5.8%的存量债YTM超过3%，城投债仍是高票息债的主力。 信用债供给展望：1）产业国企和城投债发行分别受到国资委和债券监管机构的严控，弱资质主体逐渐退出市场；2）原本预期的TLAC供给压力消除后金融债供给不再构成大的冲击。 信用债需求展望：目前银行理财预期回报率较低，利好其购债需求。理财借道保险资管配置存款的做法被限制后，理财有望腾挪出更多资金用于配置信用债，理财的预期回报率也会继续下降。 注：高中低评级以隐含评级为准，金融债YTM为考虑增值税免除后的YTM 资料来源：Wind，普益标准，平安证券研究所 13 存量信用债的分布理财收益率与中票之间利差 高评级 中评级 低评级 YTM超过3% 合计 余额：亿元 金融债 261807 21585 9609 5219 293002 产业债 80366 26175 3044 7673 109585 城投债 35167 89071 15133 18806 139371 合计 377340 136831 27786 31699 541958 占比 金融债 48.3% 4.0% 1.8% 1.0% 54.1% 产业债 14.8% 4.8% 0.6% 1.4% 20.2% 城投债 6.5% 16.4% 2.8% 3.5% 25.7% 合计 69.6% 25.2% 5.1% 5.8% 100.0% 2.1大势判断：中高等级降久期，低等级拉久期 城投&产业收益率、信用利差和期限利差历史分位 建议优先采取高票息策略。 1）目前中高等级信用债曲线已经很平，前期利率债期限利差走阔较多，而信用债走阔较少，因此信用债期限利差可能跟随走阔； 2）一揽子化债政策继续直接利好城投，间接使得地方政府能腾挪出更多资源支持产业国企和城农商行，民营地产主体已经剩余不多，因此信用风险或稳中有降； 3）高票息资产供给会继续压缩，低票息资产 资料来源：Wind，平安证券研究所，注：除特殊说明，本文中的历史分位数起始日期均是2017年1月3日 14 供给没有刚性压力（主要跟随利率进行波动）。 4）低等级城投债期限利差仍较高，尤其是3- 2Y期限利差。 银行二永债收益率、信用利差和期限利差历史分位 资料来源：政府网站，财联社，平安证券研究所 15 2.2城投债：化债政策预计继续强化高息城投债的资产荒 中央认可化债成绩可能意味着后续可能会对优势地区融资进行适度放松。 财政部首提压降融资平台数量，14号文拟扩大化债区域，均会进一步压制弱地区和弱主体的发债行为。参考江苏，压降的融资 平台更多是低层级、低资质或非发债的平台，各地的主要平台还继续保留，因此融资平台数量压降有望提升城投债的安全性和稀缺性。扩大化债区域会使得更多地区的城投存量债务得到支持，但也意味着这些地区新增债务的难度也会上升。 2024年以来地方债务相关政策 时间 地方债务相关表述 24年3月 14号文 国务院办公厅下发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》(下称“14号文”)，核心内容是“35号文”之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区以地级市为主，获批后参照“35号文”对12个重点省份的相关政策化债 24年3月财政部长答记者问 2023年，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少。下一步，要建立完善全口径地方债务监测监管体系，坚决遏制新增隐性债务，有序化解存量隐性债务，分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量。 24年3月财政预算报告 建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。完善专项债券管理制度，加强项目穿透式管理，强化项目收入归集，确保按时偿还、不出风险。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，坚持省负总责、市县尽全力化债，层层压实责任，进一步落实一揽子化债方案。健全