地产政策、信用环境与票息策略

2024年5月19日 地产政策、信用环境与票息策略 政策端兼容供需，提振地产行业信心。5月17日，国务院政策例行吹风会召开，多部门联合参与，介绍“保交房工作配套政策有关情况”，多维度形成政策“组合拳”，延续政治局会议提出的“消化存量，优化增量”思路。本轮地产刺激有着较为深刻的行业背景，如何从信用环境视角来理解？以下从两方面展开。 首先，房企依旧在信用资质下沉的惯性中，截至今年1季报，无论是民企开发商还是国央企类开发商，投资回报率维持在历史较低水平，这与销售回款端承压的现象是一体两面。若只是单纯从需求端刺激楼市，开发商依旧面临库存去化和回款不确定性，因而配套再贷款及收储，将更有效形成托底效应。 其次，为何这一次供给端政策发力如此重要？从城投视角的理解。自2022年下半年开始，城投投资回报率跟随地产下行。即便如此，城投拿地逐步进入主流视野，一是为了对冲地方土地出让收入下滑，二是防止土拍过快“降温”对地方楼市的影响。采用发债城投口径测算，截至2022年，城投拿地金额占全国读数接近7%，创近几年新高。不过，去年城投力有不逮的尴尬显现，拿地金额及占比皆回落。城投资质瑕疵构成阻碍之外，地方政府债务管控力度加强亦是关键。而供给端的问题不止于此，根据70城样本，可售面积与近六个月平均每月销售面积拟合出清周期，并按照不同能级城市均值来看，截至今年3月，三线城市及其他库存周期均值在35个月，明显高于2020年12月均值水平。可见即使有城投参与土地市场，库存去化难度加剧，依旧会放缓土拍节奏。以城投视角作为参考，呵护地产行业供给端的重要性体现在以下两点：一是通过地方政府回收土地，减少城投资金占用，降低地方债务与地产之间的风险联动，并且，央行规定“城市政府选定的地方国有企业发放贷款”，“该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台”，蕴有相同含义；二是央行设立再贷款，“收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房”，一定程度上能帮助库存去化，以短期疏通土地出让症结，而这一模式辐射范围相对更广，不局限于去年租赁住房购房贷款试点城市。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 票息资产的确定性与风险顾虑。理论上握紧票息，是应对不确定性环境，最为确定的策略方向。而对这一策略有加持的是，“手工贴息”存款叫停，再度推动存款理财化。增量资金逻辑演绎，看似强化做多票息，现实市场配置却存在着券种层面的差异——普信债再度逼近年内低点，金融债的顾虑不少。一方面，城投债 做多的支撑，离不开稀缺性预期。从近期城投债配置逻辑来看，存在一定的期限轮动过程——5月以来，从1年至2年轮动至2 年至3年。城投债久期之间轮动，有做票息的需求之外，还有两 点因素：一是4月底调整时，1年至3年城投债收益上行幅度偏大，给做多提供了空间；二是今年城投债供给旺季不旺，净融资持续收缩。另一方面，二永债和超长信用债出现“疤痕效应”。 总体上，本轮政策“组合拳”落地，针对地产需求、供给及开发商三方面展开，可见托举决心。信用扩张修复预期形成，本就会抑制债市做多，而票息资产历经急跌修复，目前部分券种利差保护渐窄，叠加“疤痕效应”的影响，使得其与年内收益低点尚有一段距离。 接下来，增量资金涌入（理财与保险）和供给短板，仍有利于票息资产做多，可券种收益弹性要加以区分。策略布局方面：1）城投债更为占优，非重点省份3年至4年AA(2)个券建议关注配 置机会。2）银行次级债与10年国债价差偏低，等待左侧机会好于当前增持，4年附近关注点位在2.5%至2.6%之间。3）超长产业债方面，由于久期过长，其更适合在绝对债牛，震荡市需规避流动性风险；大行超长二级资本债连续调整，绝对点位在2.7%附近，利差具有一定吸引力，关注短期交易机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.从信用环境理解地产托底举措4 2.票息资产的确定性与风险顾虑10 图表目录 图1.房企投资回报率仍在下探阶段，政策端托底有一定必要性5 图2.非金融非地产企业长债融资反而有回升6 图3.上游行业是长期债务融资增速快于其他行业6 图4.上游资源行业固定资产周转率及投资回报走势7 图5.横向比较其他行业，上游资源行业回报率处于较高水平7 图6.城投内生投资回报率的下降源自房企的拖累8 图7.近几年土地市场拿地，城投贡献不少力量8 图8.区域负债率越高，土地市场对城投的依赖度不低9 图9.商品房销售受阻，拉升库存周期，土地市场面临的阻碍再多一重10 图10.理财总规模近期持续攀升10 图11.5月过半，理财规模增长已经超过去年全月表现11 图12.一级市场的配置层面，同样反应重点省份更受投资者追捧13 图13.历年6月，是地方债或者国债净增节奏较快的时点14 图14.超长二级资本债交易活跃，10年以上产业债则相对一般15 图15.3月至今，保险增持债券力度强化16 表1：5月以来，地产政策托举从多方面展开4 表2：票息资产收益进入窄幅震荡阶段，但表现仍有差异12 表3：城投债增持偏好多在2年至3年13 表4：银行次级债与年内低点的距离多在20bp以内14 表5：超长信用债定价在二级资本债与产业债之间出现较大差异15 1.从信用环境理解地产托底举措 政策端兼容供需，提振地产行业信心。5月17日，国务院政策例行吹风会召开，多部门联合参与，介绍“保交房工作配套政策有关情况”，多维度形成政策“组合拳”，延续政治局会议提出的“消化存量，优化增量”思路。15月以来，各地已经在限购松绑、落户及以旧换新等举措上积极发力，此次会议的召开，彰显政策端托举地产的决心。本次会议亮点在于多管齐下，涉及地产行业需求侧、供给端及化解开发商风险三方面。 其中，1）需求侧放松涵盖首付比例及公积金贷款利率下调、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；2）供给侧着力于保交楼、支持地方以合理价格收回土地等方面之外，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元”，“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁”；3）供需两端结合，有利于提升期房购置意愿，缓释开发商现金流压力，此外国家金融监督管理总局强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业和房地产项目的合理融资需求”，并“建立绿色通道”，“做到应贷尽贷”。2 本轮地产刺激有着较为深刻的行业背景，如何从信用环境视角来理解？以下从两方面展开。 表1：5月以来，地产政策托举从多方面展开 政策类型 城市 时间 部门 文件/会议 政策主要内容 限购 杭州 2024/5/9 杭州市住保房管局 《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》 全面取消住房限购，在本市范围内购买住房，不再审核购房资格。 西安 2024/5/9 西安市住房和城乡建设局，西安市自然资 源和规划局等 《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》 取消住房限购措施，购买新建商品房和二手房不再审核购房资格。 贷款 全国 2024/5/17 住房城乡建设部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局 国务院政策例行吹风会 中国人民银行将设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。 全国 2024/5/17 中国人民银行，国家金融监督管理总局 《中国人民银行国家金融监督管理总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策 的通知》 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 全国 2024/5/17 中国人民银行 《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策 的通知》 取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 全国 2024/5/17 中国人民银行 《中国人民银行关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》 下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。 合肥 2024/5/15 合肥市人民政府 《合肥市关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》 动态调整新发放首套住房贷款利率，提高住房公积金贷款额度。 杭州 2024/5/9 杭州市住保房管局 《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》 加强住房信贷支持，购房人在所购住房城区范围内无住房的，或在所购住房城区范围内仅有一套住房且正在挂牌出售的，办理新购住房的按揭贷款时可按首套住房认定。 1资料来源：https://www.gov.cn/xinwen/2024zccfh/16/index.htm 2资料来源：https://www.gov.cn/zhengce/202405/content_6951945.htm 西安 2024/5/9 西安市住房和城乡建设局，西安市自然资源和规划局等 《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》 首次使用公积金贷款购房的，首付比例不低于20%；结清首次公积金贷款后，再次使用公积金贷款购房的，首付比例不低于25%。 以旧换新 合肥 2024/5/15 合肥市人民政府 《合肥市关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》 支持“卖旧买新”，指导行业协会探索建立新房与二手房便捷换购通道，帮助购房群众“以旧换新”，引导经纪机构降低居间服务费率；鼓励合房租赁公司等国有企业，按照市场化原则，收购有“卖旧买新”需求家庭的二手住房（安置房）。 郑州 2024/5/10 郑州市住宅与房地产业协会 《关于全面开展郑州市二手住房“卖旧买新、以旧换新”工 作的公告》 即日起取消试点期限和试点区域，在市内各区全面开展二手住房“卖旧买新、以旧换新”工作。 西安 2024/5/9 西安市住房和城乡建设局，西安市自然资源和规划局等 《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》 支持房地产企业、经纪机构、金融机构合作建立“以旧换新”购房模式，对房产交易流程开展全链条优化。鼓励经纪机构分类合理降低经纪费用，积极引导交易双方共同承担经纪服务费用。 深圳 2024/5/6 深圳市住房和建设局 《深圳市住房和建设局关于进一步优化房地产政策的通知》 支持在深圳市有开发项目的房地产开发企业以及相关房地产中介机构开展商品住房“收旧换新”和“以旧换新”工作。 落户 南京 2024/5/11 南京市公安局 《关于合法稳定住所落户有关事项的通知》 放宽落户条件，在南京市拥有合法稳定住所且实际居住的非南京户籍人员，可以直接办理落户。 杭州 2024/5/9 杭州市住保房管局 《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》 优化积分落户政策，在本市取得合法产权住房的非本市户籍人员，可申请落户。 资料来源：住房城乡建设部，自然资源部，中国人民银行，国家金融监督管理总局，地方政府公告，国投证券研究中心 首先，房企依旧在信用资质下沉的惯性中，截至今年1季报，无论是民企开发商还是国央企类开发商，投资回报率维持在历史较低水平，这与销售回款端承压的现象是一体两面。若只是单纯从需求端刺激楼市，开发商依旧面临库存去化和回款不确定性，因而配套再贷款及收储，将更有效形成托底效应。 图1.房企投资回报率仍在下探阶段，政策端托底有一定必要性 25% 房地产行业信用资质与杠杆水平（4个季度移动平均） 国企投资回报率 民企投资回报率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 080910111213141516171819