食品饮料（大众品）行业2025年年度策略：大浪淘金，β/α主线引领方向

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2025年02月16日 食品饮料 （大众品）行业2025年年度策略： 大浪淘金，主线引领方向 分析师 张潇倩 SAC执业证书编号：S1110524060003 分析师 何宇航 SAC执业证书编号：S1110523090002 分析师 李本媛 SAC执业证书编号：S1110524040004 分析师 谢文旭 SAC执业证书编号：S1110524040001 联系人 马咏怡 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 一、回顾2024年：大众品需求整体弱复苏，零食板块表现突出 在24年社零数据呈V字走势（餐饮整体仍承压）CPI走势偏弱（CPIPPI剪刀差收敛）背景下，大众品渠道迎来重要变革：主打高性价比的线下量贩渠道仓储会员店发力，同时线上内容电商快速增长。业绩端看，24Q13大众品板块营收归母净利润增速分别为0281008，同比变动3891030pct，其中：零食业绩韧性强盈利弹性释放；速冻受需求变弱竞争加剧影响，利润降幅持续扩大；乳制品板块业绩环比改善；调味品头部化加速，成本红利下盈利端持续改善；预加工烘焙等受餐饮影响业绩承压；保健品需求下滑业绩压力较大。持仓端看，24Q3食饮板块仍超配，但基金持仓比环比回落。股价估值角度看，24年初至11月底，食品饮料板块下跌207，但大众品股价涨幅791，零食板块驱动大众品业绩增长，但估值方面大众品下跌明显，EPS驱动股价上行。 二、展望2025年：看好餐饮渠道恢复，寻找两条主线机会 休闲零食：24年休闲零食板块受益于渠道红利和品类扩张业绩高增，25年休闲零食行业景气度有望持续，底层逻辑来自供应链自上而下整合行业运营效率提升符合高性价比追求，新品推出（品牌力提升）以及零食折扣、抖音等渠道开拓势能有望继续释放。 调味品：我们看好调味品板块弹性机会，主因：政策持续发力或刺激终端消费复苏，调味品与餐饮关联度高（且与CPIPPI表现关联度 高）；估值具性价比；原材板块料成本下行，利润弹性有望持续释放。 餐饮供应链：25年顺周期假设下，预计小B率先复苏弹性最大（宴席恢复正常），大B重点看新品开拓，C端延续稳健。竞争激烈下下游 连锁化餐企优势更明显，降本增效诉求仍强。中长期餐饮供应链行业渗透率集中度提升空间广阔，龙头有望充分享受红利。 乳制品：当前原奶供仍过于求，使得24年原奶价格趋势向下，25年乳品或迎来弹性机会，主因：原奶价格目前已经持续下探到较低位置，随着产能的持续去化叠加喷粉存量的持续消化，原奶供给过剩局面将得以改善，价格或在明年看到企稳抬升态势。一揽子政策逐步出台有望带动经济企稳回升，从而拉动乳品消费需求。 保健补充剂：行业增速逐渐步入平稳阶段，24年需求疲软影响业绩表现，经营策略细分赛道景气度导致分化明显，人口结构变化带来 潜在需求，看好板块内部分化机会。 三、投资策略：考虑到大众品库存普遍不高业绩压力已释放，在适度宽松的货币政策和消费刺激政策促进下，前期受损程度最大的餐饮场景或有边际修复表现（受损幅度从高到低分别为小B大BC端），我们看好B端占比较高的赛道具备逻辑的赛道： 主线一（偏角度）：从消费场景修复角度看，B端弹性更大，建议关注与B端关联度高的“餐饮供应链调味品”。具体看，建议关注： 餐饮供应链：立高食品千味央厨安井食品三全食品等。调味品：宝立食品日辰股份天味食品安琪酵母涪陵榨菜中炬高新等。 主线二（偏角度）：从个股角度出发，看好自身有潜在积极边际变化的标的。具体看，建议关注：零食板块：三只松鼠盐津铺子洽 洽食品甘源食品有友食品劲仔食品西麦食品等；乳制品：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、现代牧业、优然牧业等。 风险提示：经济复苏不及预期；外资持续流出风险；产业政策风险；终端需求恢复不及预期；市场需求变化风险；行业竞争加剧；食品安全 风险；经营决策失误或组织不力风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 目录 CONTENTS 一、回顾2024年大众品情况 二、2025年配置思路三、子版块未来展望 31休闲食品：品牌打造新品推新修内功，渠道拓展正当时 32调味品：需求改善成本下行，看好板块复苏 33餐饮供应链：顺周期需求迎来拐点，格局好转尚需时间传 导 34乳制品：奶价或将迎来拐点，静待行业复苏 35保健补充剂：新兴渠道竞争激烈，运动健康市场方兴未艾四、风险提示 3 一、回顾2024年大众品情况 4 11、24年社零数据V字走势，餐饮端表现仍承压 24年社零数据呈V字走势，餐饮整体仍承压。24年社零数据呈V字走势，24Q1Q2Q3M1011社零分别同比增长470264269387，24Q2由于消费需求弱增长，社零增速放缓；9月开 始社零增速随着政策不断推出，增速开始回升。从渠道来看，餐饮收入增速从7月开始逐步慢于除汽车餐饮外消费品零售，餐饮仍整体承压。具体来看，限额以上餐饮收入增速慢于餐饮整体收入。 社零线下增速高于线上，内容电商增长较快。从社零数据上看，24年111月线下增速快于线上增速（分别同比增长444030）。电商中传统电商占比预计有所下降，我们预计内容电商增长较快。 图表：餐饮收入和非餐饮汽车零售额增速（） 图表：社零总额和当月同比（单位：亿元，）图表：餐饮收入和限额以上餐饮增速（）图表：线上线下同比增速（） 12、CPI延续低位运行（消费弱增长），CPIPPI剪刀差收敛 CPI走势偏弱，CPIPPI剪刀差收敛。 CPI24年CPI整体呈现低位微增态势，前11月CPI累计同比增长 030，其中食品CPI同比下降060，非食品CPI同比增长040，食 品CPI下降体现出消费整体处于弱增长。11月份，受气温偏高及出行需求回落等因素影响，全国CPI环比有所下降，同比小幅上涨 PPI：PPI来看，24年前11月累计下降210，CPI指数长期位于低位 11月受一系列存量和增量政策发力，国内工业品需求有所恢复，同 比降幅收窄。 CPIPPI剪刀差：CPIPPI剪刀差从24年2月开始收窄，7月开始略有 扩大，CPIPPI剪刀差扩大显示市场需求不足，11月剪刀差收窄至 27pct。 图表：CPI当月同比（） 图表：CPIPPI剪刀差收窄（，，个百分点） ； 图表：CPI当月同比（） 13、线下量贩仓储会员店线上内容电商渠道均快速增长 线下量贩渠道仓储会员店发力。从线下零售渠道看，国家统计局数 据显示，24年初至10月超市专业店便利店实现正增长累计同比 263947），百货专卖店有所下降（累计同比3011）。另外量贩渠道和仓储会员店快速增长，零售折扣店在资本助力下跑马圈地，预计渗透率仍有提升空间；仓储会员店结合本土特色和区域性需求，提前布局潜力下沉市场。 图表：2023年零食折扣店渗透率仍有提升空间（）图表：渠道多元共存，竞争回归产品和效率 线上内容电商快速增长，短期或将进一步抢占传统渠道份额。星图数据显示，在传统综合电商下降的背 景下，内容电商实现较高增长，今年618综合电商销售额同比下降7，直播电商、抖音、快手和点淘销售额同比增长12，抖音渗透率已经超过天猫超市和京东商城。食品销售仍以线下为主（占比80），内容电商仅占4，但通过互动营销激发对情绪价值品类购买实现迅速增长。 图表：限额以上消费品零售额累计同比（） 图表：24年前11月网上零售占比提升至32 资料来源：wind，黑龙江省连锁经营协会公众号，天风证券研究所 14、24Q3食饮基金持仓比环比回落，板块仍超配 基金持仓环比回落，加配休闲食品板块。24Q3食品饮料基金持仓为907，行业排名第四，同比529pct环比042pct；酒水饮品同比均有下降，其中白酒同比475pct环比048pct，饮料乳品同比001pct环比002pct，非白酒同比025pct环比003pct；大众品板块中休闲食品持仓环比提升，其中食品加工同比016pct环比持平，休闲食品同比004pct环比005pct，调味发酵品同比008pct环比持平。 从配置角度看：食品饮料24Q3基金持仓超配A500比例仍为113（环比041pct），行业排名第七。 图表：申万一级24Q3基金持仓超配A500变化 资料来源：wind，天风证券研究所 图表：食品饮料二级板块24Q3基金持仓情况 15、24年初至今股价实现上涨，估值有所下降 从板块涨跌幅来看：24年初至11月末大众品板块股价实现上涨。24年初至11月 底，食品饮料板块下跌207，但大众品股价涨幅791，其中乳品零食调味发酵品板块实现上涨，零食板块涨幅较大 （2933），熟食板块跌幅较大（1618）。个股来看：朱老六万辰集团品渥食品三只松鼠康比特涨幅居前。 从估值角度来看：24年初至11月末大众品板块估值有所下降。24年初至11月末大众品估值下跌1383，肉制品保健品 烘焙食品板块估值实现上涨，其中肉制品涨幅最大（2976），调味发酵品板块跌幅最大（4015）。 图表：24前11月大众品板块个股涨跌幅情况图表：年初至11月底行业涨跌幅情况（） 证券简称 涨幅前十：涨跌幅 证券简称 跌幅前十：涨跌幅 朱老六 171 均瑶健康 23 万辰集团 99 惠发食品 25 品渥食品 81 海欣食品 26 三只松鼠 79 春雪食品 26 康比特 73 味知香 30 盖世食品 65 千味央厨 31 桂发祥 42 皇氏集团 33 骑士乳业 40 华统股份 35 黑芝麻 36 良品铺子 38 贝因美 33 ST春天 60 板块 2022年涨跌幅 2023年涨跌幅 2024年初至 11月30日涨跌幅 大众品 1101 1712 791 肉制品 970 756 616 预加工食品 583 2018 1136 保健品 1110 1805 488 乳品 1767 1250 1034 零食 547 1744 2933 烘焙食品 1374 2368 777 熟食 204 4263 1618 调味发酵品 1290 2962 1382 图表：24年前11月大众品板块涨跌幅情况（）图表：大众品板块估值情况 资料来源：wind，天风证券研究所 16、24Q13大众品板块业绩稳健，零食板块表现居前 板块业绩稳健，利润增速好于收入增速。24Q13大众品板块营收归母净利润增速分别为0281008，同比变动3891030pct，利润增速收入增速为981pct；毛利率净利率分别为2660843，同比变动049082pct。具体来看：1）业绩方面：收入增速，零食（同比6218）调味发酵品（同比984）烘焙食品（同比224）预加工食品（同比024）肉制品（同比305）乳品（同比656）熟食（同比660）保健品 （同比660）；利润增速，调味发酵品（同比4442）零食（同比3001）肉制品（同比1794）乳品（同比878）熟食（同比665） 烘焙食品（同比170）预加工食品（同比520）保健品（同比3714）。其中零食板块受益于渠道红利和品类扩张增速较快；调味发酵品Q3收入增长环比提速，头部企业率先进入稳增区间；乳制品年产能逐步去化，奶价企稳曙光已现；保健品整体受国内需求影响，业绩数据有所下滑。2）盈利能力方面：熟食肉制品乳品调味发酵品预加工食品，毛利率变动同比正增长，调味发酵品乳品熟食肉制品，净利率变动同比正增长。 图表：大众品板块24Q13业绩一览 24Q13营收增速 同比变动（pct） 24Q13利润增速 同比变动（pct） 24Q13毛利率 同比变动（pct） 24Q13净利率 同比变动（pct） 大众品 028 389 1008 1030 2660 049 843 082 肉制品 305 045 1794 4760 1333 146 562 100 预加工食品 024 940 520 2088 2208 081 730 042 保健品 660 2791 3714 5070 4340 1039 895 820 乳品 656 796 878 10