宏观经济研究：2025年2月大类资产配置报告

核心观点： 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，就业市场旺盛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国经济结构分化依然存在，二次通胀风险抬头，美联储停止降息步伐，特朗普接连出台行政措施影响市场。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露。 1月份特朗普就职、部分政策初步落地+美联储暂停降息，基本符合市场预期，美债利率先升后降，美股先跌后涨。我们认为，后续随着特朗普的关税、移民政策不断推进，或仍将给经济带来一定的滞胀风险，我们预计2025年美国或仅降息一次25BP，这将给市场带来诸多不确定性，叠加美股科技股泡沫受到deep seek挑战。从这个角度看，美股短期或面临波动与回调风险，美债或呈现陡峭化趋势，美元或将持续偏强。 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，2024年四季度的地产和汽车销售回暖持续到农历春节，近期又再次回落。同时特朗普对华加征关税也落地，将继续影响国内复苏态势。 全球大类资产配置回顾与展望： 1月全球大类资产配置中，虽然在个别品种上出现亏损，但基本实现整体盈利。其中全球大宗商品和海外权益市场配置板块表现较为突出：大宗商品市场上油价的强势反弹以及黄金价格冲破前高，德国和意大利股市的不断上涨，是大类资产配置指数上升的主要来源。而指数的亏损部分来自于国内股市配置部分，以及做陡美债、做多美元的配置部分。我们认为做多美元是今年的主要趋势投资，1月份仓位达到10%，实际上美元指数先涨后跌，整体波动不大。 2月份的配置策略里，我们增持黄金至9%，对原油和铜的多空对冲配置进行对调并同步降低仓位，其他变化不大，继续看多美元。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1川普2.0开启，美联储暂停降息 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，就业市场旺盛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国经济结构分化依然存在，二次通胀风险抬头，美联储停止降息步伐，特朗普接连出台行政措施影响市场。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露。 1月份特朗普就职、部分政策初步落地+美联储暂停降息，基本符合市场预期，美债利率先升后降，美股先跌后涨。受“滞胀”担忧影响，2024年10月份以来10年美债收益率不断升高，2025年1月13日升至阶段性高点的4.79%；此后，1月15日公布的美国通胀数据低于市场预期减缓市场对货币政策大幅收紧的担忧，而1月20日特朗普就职首日重点关注边境安全、能源和降低生活成本，并未提及关税政策，市场对高关税-高通胀的担忧也得到一定缓解，美债利率开始回落，1月31日回落至4.58%。而美股一方面受到deep seek冲击和关税扰动出现回调，另一方面，1月美国制造业PMI重回扩张区间，2月4日美国暂缓对加、墨商品加征关税至3月4日等一系列消息，重新对美股形成支持。 图表1：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 我们认为，后续随着特朗普的关税、移民政策不断推进，或仍将给经济带来一定的滞胀风险，我们预计2025年美国或仅降息一次25BP，这将给市场带来诸多不确定性，叠加美股科技股泡沫受到deep seek挑战。从这个角度看，美股短期或面临波动与回调风险，美债或呈现陡峭化趋势，美元或将持续偏强。 图表2：美国零售和PMI（%） 图表3：美国PMI（新订单-客户库存）与个人总收入（%） 1.2中国面临关税2.0挑战 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，2024年四季度的地产和汽车销售回暖持续到农历春节，近期又再次回落。同时特朗普对华加征关税也落地，将继续影响国内复苏态势。 图表4：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 1月份国内股市偏弱震荡，债市表现强势。1月份公布的国内物价数据相对较低，增量政策暂未出台，债市强势仍有韧性；而特朗普1月20日就职首日淡化对关税的态度，也未改变国内股市整体偏弱震荡的格局。进入2月，中美关税政策逐渐升级：2月1日，美国宣布对中国加征10%关税，2月4日，我国宣布对原产美国的煤炭、原油、皮卡等进口商品加征10%-15%关税。 我们认为，关税政策落地，我国出口量价或受影响，给国内的再通胀带来挑战。不过由于2024年四季度楼市有所回稳经济增长有所好转，国内财政政策或仍以“后发制人”、“保持定力”为主；而近期美债利率再次回落、中国3月将召开两会，国内降息降准时间窗口打开。从这个角度看，短期看中债比A股可能更具配置价值。 图表5：10年中国国债收益率（%）与中国沪深300指数 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储降息进程停止，特朗普上台政策正兑现，美元再次升值。我们预计短期内人民币贬值压力较大，尤其特朗普政府以加征关税为要挟与中国谈判，如果进展不顺，可能会引发人民币继续贬值。 1月份人民币震荡偏弱，美元兑人民币即期汇率月均值环比上涨0.4%至7.31；同期美元指数上涨1.3%至108.58。尽管1月20日、1月24日欧洲PMI强于预期和日央行加息等因素影响，美元阶段性受挫、人民币大幅升值，但从企业结汇角度看，人民币贬值预期或仍在延续。2024年12月出口企业净结汇36亿美元，结汇比例（银行结汇额/贸易差额）为5%，明显低于较9-10月50%以上的水平，也低于11月27.8%的水平。 我们预计2025年中美利差或仍有扩大的可能，叠加欧美关税冲击，人民币汇率的弹性可能会明显打开。 图表6：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%） 图表7：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，除美之外的发达经济体仍在缩表+降息，但美国二次通胀预期再起，利差因素可能主导美元升值从短期向中期转变。对于其他主要货币，全球流动性和经济增长有所分化，对应币值走势分化。 图表8：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表9：美欧中日3个月资金利率（%） 欧洲经济较美国更弱，降息紧迫性和幅度大于美国，对应欧元相对美元可能偏弱震荡。 近期欧洲流动性较美国更加宽松，1月欧央行总资产增加4.4亿美元，资金利率也有明显下降。尽管1月24日公布的欧元区1月综合PMI重回扩张，德国制造业PMI超预期，导致市场下调欧央行降息预期、欧元阶段性走强，我们认为欧洲面临的滞胀风险依然存在。 图表10：美欧中日制造业PMI修匀值（%） 图表11：美欧中日CPI同比修匀值（%） 长周期看，日本经济回归正常化，给日元带来一定的升值动力。实际上日本资金利率近几个月仍在稳步上升，1月24日，日央行如期进一步加息25BP，2月5日，日本政府公布2024年12月名义薪资同比涨4.8%，明显高于预期，也支持其后续进一步加息； 而美联储1月开始暂停降息，从利差角度看，日元短期可能偏强震荡。 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市缺乏牛市基础。从短期看，春节过后地产和汽车销售再次回落，经济基本面难以支撑股市继续反弹。 1月以来，国内股市表现震荡偏弱，按月均值看，截至1月27日，沪深300与中证500指数分别环比下跌4.1%和6.6%，大盘价值风格似乎比成长风格更具韧性。我们认为未来国内宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。 短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升，这一阶段A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低，估值和情绪带动作用更强，成长股弹性好于价值股。而若要分子端盈利增长机会凸显，或需国内工业企业利润、物价、金融等多维数据趋势性回升的验证。 图表12：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%） 图表13：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经带来明显抑制，然而美国非制造业的韧性并未受损，就业市场依然不弱。当前Deepseek的横空出世刺破美国AI科技泡沫，全球股市继续震荡下跌，我们认为消化这波调整之后，国际股市才可能重振上涨趋势。 图表14：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%） 图表15：费城半导体指数和道指同比 1月份欧洲股市整体表现强于美国，欧洲内部各国略有分化，流动性宽松支撑，欧股仍有一定配置价值。2024年9月末以来欧元区ZEW经济现状指数不断下滑，伴随降息开启，欧洲经济整体处于弱复苏态势，但也需警惕滞胀风险抬升，短期欧股机会更多来自分母端折现率下降提高估值；欧洲内部看，相较于意大利股市，德国股市表现更强。 图表16：意/德股指比与欧元区经济现状指数 图表17：日本制造业PMI和日经225指数同比（%） 对于日本，经济正常化或可支撑日股长期偏强，但短期日元加息缩表收紧流动性、地缘事件扰动可能起到抑制作用。2024年9月加息以来其制造业PMI相对稳定在49%左右的收缩区间，并未向上突破。2025年1月日央行进一步加息，薪资-通胀螺旋促进下，日本年内或继续加息，我们认为流动性制约下日股可能阶段性表现偏弱，或需等待日股蓄势向上突破后再择时介入。 图表18：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100） 2.3债券 2.3.1国内债市 随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。 短期来看，在美国利率再次回落、中国即将召开两会的背景下，降息降准时间窗口打开。 1月以来尽管国内资金市场边际收紧，债市仍然维持韧性，国债收益率曲线继续平坦化。 1月份税期扰动叠加前期债市利率快速下滑、央行有意管理债市预期，国内资金市场一度收紧，1月16日R001涨至3.94%，但债市表现依然极具韧性。10年国债收益率在1.60%-1.67%区间内窄幅震荡，10Y-2Y期限利差整体下滑，最低至33BP，是2024年4月以来的最低水平。 对于2025年1-2月，财政政策规模待落地，债市或更多受货币政策方面的扰动。当前尽管美联储暂停降息，但美国债券市场利率已有所回落，叠加美国对中加征关税阶段性落地，对人民币汇率的掣肘整体可控，我们认为国内降息降准时间窗口或已打开。国内债券市场短期仍可能在降息预期引导下偏强运行。 图表19：中国10-2Y国债收益与利差（%） 2.3.2国际债市 从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。从短周期来看，特朗普上台后赤字削减计划进展可能较慢，叠加美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，都可能促使美国二次通胀来临。尽管美长债利率近期有所回落，但未来或仍有回升