宏观经济研究：六月全球大类资产配置月报

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮带来的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储对降息政策不明确，造成市场预期波动较大。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 从国内经济来看，中国经济正处于复苏阶段，前五月制造业投资和生产继续超预期，但消费增长放缓，地产板块仍有收缩倾向。房地产政策大幅放松之后，效果扩散尚需时日，市场预期扭转或需宏观政策进一步发力。 汇率：美国二次通胀风险上升，降息时点推迟，以及国内需求不振，房地产收缩并未放缓，降息压力较大。我们预计到年底人民币兑美元还有一定贬值压力。 股市：从短期看，国外需求回暖利好出口，国内三中全会临近，市场信心的相对不足和国家队的维稳意愿相互交织，可能会出现一波反弹。我们认为下阶段A股估值修复的重要推动力或在于分母端无风险利率的下行，而分子端企业盈利改善的斜率并不陡峭。这也与近期市场表现类似。结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性和吸引力。国际方面，美国经济周期正从复苏期向繁荣期转变，美股上涨将会发生结构性转变，科技板块带动的美股上涨将逐渐换变为蓝筹板块的带动。欧洲核心国家的股指弱于美股，主要原因是经济活力相对较弱。日股金融风险或在逐渐加剧，未来几个月将降低仓位。 债市：6月国内债市情绪再度转好，收益率从震荡格局重新向下突破。尽管季末资金略有紧张，曲线仍然陡峭化下移，10年与2年品种期限利差整体扩大。近期的美联储议息会议倾向仍不明朗，市场利率仍保持震荡走低态势，刺激了需求和物价的反弹。债市仍将保持谨慎状态，等待利率进一步的反弹。 商品：黄金方面，国际冲突边际缓和，叠加美元重回强势，黄金价格或高位回调。原油方面，国际经济继续复苏，整体需求曲折向上，油价的主导因素由美国的抛储逐渐转变为中美两国需求的疲弱。下半年美国需求将逐渐走强，而中国需求依然疲软，可能会促使原油价格仍以震荡为主。精铜方面，中美两国制造业震荡回落，抑制了铜价的进一步上涨。 全球大类资产配置：6月28日，长城证券全球大类资产配置指数下跌0.3%至104.0973（2023年7月1日为100）。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1美联储对降息政策尚不明确 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储对降息政策不明确，造成市场预期波动较大。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，低于预期。但补库周期仍将继续，增速将逐渐增强。虽然5月零售与食品服务销售额增速为2.27%，较上月下降了0.89个百分点，但从修匀后的美国零售和食品服务零售额同比趋势来看，已经出现了筑底完成的信号。我们预计库存销售比下一阶段随着补库周期的启动而开始下降。随着消费的回升，美国制造业景气度也将持续上升，并提高居民收入，进一步加速消费的增长，需求缺口也会重新回升。 图表1：美国零售服务销售额同比和美库存销售比（%） 图表2：美国PMI新订单-库存和美国雇员报酬同比（%） 近期美国资本市场出现美股上涨和利率上涨的特征，这与美林时钟繁荣期的资本市场表现一致。截至6月27日，6月份标普500指数较5月上涨3.4个百分点。美国十年期国债利率4.29%，比月初略有下降，利率下滑已延续两个月。若7月通胀继续下行，短期内利率或会继续回落，但美联储官员6月放鹰，点阵图上调年内目标利率，我们认为利率长期上涨趋势不改。若美国利率继续上升，美林时钟表现将从繁荣期的特征向滞涨期特征转变。 图表3：美国标普500指数与10年美国国债收益率（%，左轴） 里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征。 全球地缘政治风险依然不断。二季度俄乌战争持续不断，巴以冲突愈演愈烈，中美争论未见缓和。6月初欧洲议会选举结果表现出政治光谱右移，6月9日马克龙宣布解散国民议会并举行新的议会选举，欧洲议会的右倾可能会导致中欧之间的贸易壁垒增加。这些事件都可能会衍化成对世界经济复苏进程的冲击以及抬升全球物价，进而改变主要国家货币政策的计划。 1.2国内宏观政策有待发力 从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口新阶段及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会即将召开，这次会议仍将继续聚焦改革，市场对本次会议也较为关注。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，前5月制造业投资和生产继续超预期，但消费增长放缓，地产板块仍有收缩倾向。房地产政策大幅放松之后，效果扩散尚需时日，市场预期扭转或需宏观政策进一步发力。 实际上国内财政在5月一度发力，政府债净融资提速，不过财政在收入增长乏力+化债约束下，财政支出边际放缓，政府债发行再度转弱。一般公共预算收入与政府性基金收入前5月合计同比下降4.1%，而两本账财政支出同比下降2.2%，低于名义GDP增速。 政府债融资方面，我们结合wind数据测算，6月政府债净融资约为5992.7亿元，其中地方政府专项债净融资月2708.3亿元，均较5月重新放缓，也低于近五年同期水平。 整体看，财政对经济的支撑还有待发力。 图表4：两本账财政收支同比（%） 图表5：新增地方专项债发行节奏 货币政策端5月央行降首付、降利率发力刺激楼市，对京杭深等11个城市二手住宅成交有一定助益，但能否扭转房价下行趋势、能否提振新房成交，还需进一步观察。我们认为下一阶段，货币政策一方面仍可关注价格型工具的充分利用，各期限各类别利率（包括七天逆回购利率、存贷款利率、长债收益率等）降低仍是降低融资成本、提振融资需求的一个重要方向。另一方面，央行针对重点领域如楼市提供资金支持、维护资产价格，也有助于稳定市场预期，防止估值-信用螺旋下行的风险扩散。 图表6：京深杭等11城：二手住宅成交面积（当周平均，万平方米） 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口新阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美国二次通胀风险上升，降息时点推迟，以及国内需求不振，房地产收缩并未显著放缓，降息压力较大。我们预计到年底人民币兑美元还有一定贬值压力。 从金融角度看，6月份美国短期利率基本持稳，3个月LIBOR美元利率在5.60%，延续着年初以来的上升趋势；而国内短期利率进一步下行，3个月SHIBOR利率环比降4BP至1.94%左右，这使得两国利差环比扩大5BP。向前看，国内出于进一步激活资金、提高居民投资消费需求，进一步降息概率较大；而随着美国二次通胀风险的上升，利率短期内难以大幅下行，中期可能会回升，这或许意味着中美利差仍有扩大可能。 从贸易角度看，今年以来中国出口增速不断抬升，但贸易顺差已趋势性下降，今年前4月货物和服务贸易顺差累计763亿美元，同比减少421亿美元；贸易经常项目顺差的趋势性减少，不利于人民币的稳定。不仅如此，美元强势之下，外贸企业结汇动力似乎不强。国家外汇管理局数据显示，今年前5月银行代客结售汇差额（货物+服务贸易）累计-187亿美元，意味着银行对外贸企业可能是净售汇。而今年前5月银行整体结售汇差额为-788亿美元，这也体现了资金外流的倾向和一定的人民币贬值预期。 图表7：美元兑人民币汇率和中美资金利差（%） 图表8：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速逐渐回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，随着“二次通胀”风险的上升，美市场利率回升概率较大，美元或有再次升值的风险。 全球流动性正在收紧，6月份美联储继续缩表超过530亿美元，截至目前美联储总资产已降至72312亿美元左右；欧洲央行缩表超过238亿欧元，总资产降至65368亿欧元左右；日本央行也在缩表。虽然中国央行仍在扩表中，但相当于西方国家的缩表来说，全球央行的总资产实际上是在减少的。但从四国短期利率走势来看，除了日本流动性明显收紧之外，其他国家3个月利率稳中有降。这可能也表明全球流动性并不非常紧张。 图表9：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表10：美欧中日3个月资金利率（%） 6月欧洲制造业PMI再度下滑至45.6%，降至本年内新低的水平。同时欧洲5月CPI同比维持在2.6%低位，表明欧洲经济活力仍在减弱。欧央行在6月9日降息25BP，并不排除年内再次降息的可能性；相比而言美联储降息压力并不大，年内只有降息一次的可能，而明年可能不降息。 图表11：美元指数与欧元区PMI/美国PMI走势 图表12：美国与欧元区CPI同比（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，日元存在着严重的投机情绪，日元还在大幅贬值。5月份日元和美元走势出现一段时间的背离，当时是因为投机情绪加重。之后随着投机头寸的回落，日元再次跟随美元走强而变弱。虽然日本高管一再强调日元稳定的重要性，外汇储备也出现了明显的下降，但日元兑美元依然突破160大关，促使外汇最高官员将由现任财务省国际局局长三村淳接替。我们认为日本处于两难之中，类似2022年。除非美国降息，阻止美元的升值，否则日元还将继续贬值。 图表13：日本外汇储备 图表14：日元兑美元空头头寸和交易者数量合计（%） 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，国外需求回暖利好出口，国内三中全会临近，市场信心的相对不足和国家队的维稳意愿相互交织，可能会出现一波反弹。 我们认为下阶段A股估值修复的重要推动力或在于分母端无风险利率的下行，而分子端企业盈利改善的斜率并不陡峭。这也与近期市场表现类似。6月份股市震荡下行，截至6月28日，沪深300与中证500指数月均值分别环比下降3.1%和5.3%，大盘蓝筹相对优于盈利成长风格。我们以申万300指数市盈率测算对应的隐含收益率，6月申万300隐含收益率重新回升，与债券收益率对比，投资性价比更加突出。 国家统计局数据显示，5月工业企业利润增速为0.7%，1-5月累计同比3.4%，较4月有所放缓。若下一步地产端放松限购、降低首付、降低利率等政策继续发力，财政货币政策维持积极态度、加速融资与支出，三中全会超出市场预期，有助于为市场注入信心。 结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性和吸引力。 图表15：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%） 图表16：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有较好的基本面。从短周期来说，近两月利率有所下降，但仍保持在高位，对需求的抑制作用已经逐渐显现。美国经济周期正从复苏期向繁荣期转变，美股上涨将会发生结构性转变，科技板块带动的美股上涨或将逐渐换变为蓝筹板块的带动。6月美联储官员发言虽然放鹰，但整体政策方向仍未转向。 美国股市出现分化，纳斯达克指数继续强势，道琼斯工业指数略微上涨。苹果举办第35届全球开发者大会（WWDC24）、英伟达在Computex 2024大会发布技术路线图继续引领美国科技股上涨潮，带动纳斯达克指数创历史新高。从市场结构上来说，美股VIX指数已到历史低位，市场对于上涨的预期已经达到