宏观经济研究＊月报：十一月全球大类资产配置报告

宏观经济研究 十一月全球大类资产配置报告 核心观点： 10月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债回调的特征，交易的主线是美国经济韧性和特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策，预计远期通胀中枢抬升。10月平均来看，标普500指数较 9月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率升至4.2%，较美联储9月18 号降息日上涨超50BP。综合来看，11月美国大选将落地，近期经济数据表现强韧，近期多位美联储高官也支持渐进、缓慢式降息。我们预计11月美联储降息暂停一次，等待观察后续经济情况的变化。当前仍处于全球地缘政 治风险高发期，中东欧亚方面冲突不断，四季度内风险事件可能会较为集中。全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，黄金等安全资产依然受追捧。 国内看，9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增量政策（或存量政策落地），直指地方政府化债和房地产市场“止跌企稳”，市场预期得到一定程度的扭转，A股估值中枢明显抬升、中债一度回调。年末 两月关注财政增量政策规模、落地时间和方向，以及地产市场刺激政策延续性。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。 全球大类资产配置回顾与展望： 10月全球大类资产配置中，大宗商品、债市和外汇配置部分的净值均上涨，只有国内股市和债券配置部分出现亏损。但实际上配置组合的大幅亏损是在9月最后几天，受9月24日央行等各部门新政策的发布和实施，A股出现了巨量上涨，债市也顺势大幅回调，造成配置组合净值快速回撤。进入十月之后市场波动逐渐减弱，市场走势逐渐明朗，净值也不断回升。市场表现来看：大宗商品上，我们准确地预判到了黄金价格的上涨。国际股市方面，国际股市以上涨为主。虽然国际债市出现回调，但受益于人民币走弱，折算后整体呈现盈利状态，同时外汇上出现小幅盈利。 11月份的配置策略里，我们坚持黄金牛市、中债和美股双强的长期配置思路，同时增加一些对冲组合，比如铜油的对冲、德意股市的对冲，减少了A股的结构对冲。另外增加人民币再次阶段性走弱的短期交易策略。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2024年10月28日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《M1同比降幅仍未收窄，M2M1剪刀差继续扩大— —9月金融数据点评》2024-10-15 2、《核心CPI同比放缓至0.1%——9月通胀数据点评》 2024-10-14 3、《内生增长模型视角下的中国经济》2024-10-11 内容目录 1.全球经济周期4 1.1本月美联储或难降息4 1.2国内增量政策进入验证期5 2.大类资产走势分析6 2.1汇率6 2.1.1人民币6 2.1.2其他货币7 2.2股票8 2.2.1国内股市8 2.2.2国际股市9 2.3债券10 2.3.1国内债市10 2.3.2国际债市11 2.4商品12 2.4.1黄金12 2.4.2原油13 2.4.3精铜13 3.全球大类资产配置指数14 3.1上月回顾14 3.2本月策略15 风险提示15 图表目录 图表1：美国制造业存货与出货同比4 图表2：美国零售和PMI4 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数4 图表4：中国GDP环比和制造业PMI5 图表5：M1与核心CPI同比（%）5 图表6：新增地方专项债发行节奏（截至10月31日）5 图表7：新增国债发行节奏（截至10月31日）5 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）6 图表9：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%）7 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元）7 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数7 图表12：美欧中日3个月资金利率（%）7 图表13：美欧中日制造业PMI修匀值（%）8 图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%）8 图表15：美元兑日元和美日利差8 图表16：美元兑日元和日本贸易差额修匀值（滞后12月）8 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%）9 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%）9 图表19：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%）9 图表20：费城半导体指数和道指同比9 图表21：意/德股指比与欧元区经济现状指数10 图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100）10 图表23：中国10-2Y国债收益与利差（%）10 图表24：10Y国债收益率日历（%）11 图表25：美国CPI和美国十年国债利率及美债计入通胀预期（%）11 图表26：美国国债期限利差与制造业PMI（%）11 图表27：欧元区CPI同比和长期公债利率（%）12 图表28：日本CPI同比和十年期国债利率（%）12 图表29：黄金期货价格和CRB现货指数12 图表30：黄金期货价格和美国10年国债利率12 图表31：国际原油期货价格和石油库存同比13 图表32：期货铜价和广东铜库存同比13 图表33：全球大类资产配置指数14 图表34：全球大类资产配置分项涨跌（10月24日与10月1日对比）14 图表35：大类资产配置策略15 1.全球经济周期 1.1本月美联储或难降息 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期复苏较 弱，美联储降息之后市场利率明显回升，不利于需求的复苏。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，安全资产依然受追捧。 我们认为9月份美联储预防式降息50BP的激进动作已为再通胀埋下伏笔，叠加总统换届可能带来的通胀中枢抬升风险，均意味着美联储后续快速降息“猛鸽”的条件不足。近期公布的9月美国零售和商品服务销售额同比季调后增速为1.74%，略高于市场预期， 叠加美国9月份的就业、通胀、PMI等多维经济数据均强于市场预期，均表明其经济似乎并未“着陆”。这表明进一步降息似乎没有必要性和紧迫性。 图表1：美国制造业存货与出货同比图表2：美国零售和PMI 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:存货额:制造业:季调:同比% 美国:出货额:制造业:季调:同比%,右轴 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 60 40 20 0 -20 -40 美国:零售和食品服务销售额:季调:同比% 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%,右轴 美国:ISM:非制造业PMI%,右轴 70 65 60 55 50 45 40 2007/102011/032014/082018/012021/06 2020/022021/022022/022023/022024/02 资料来源：WIND、美国商务部普查局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、ISM、美国商务部普查局、长城证券产业金融研究院 10月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债回调的特征，交易的主线是美国经济韧性和特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策，预计远期通胀中枢抬升。10月平均来看，标普500指数较9月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率升至4.2%，较美联储9月18号降息日上涨超50BP。 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 美国:国债收益率:10年:月 美国:标准普尔500指数:月右轴 1 2 3 2 1 6 5 4 3 2 1 0 2020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 资料来源：WIND、纳斯达克交易所、美国财政部、长城证券产业金融研究院；图中1、2、3分别呈现出美林时钟里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征。 综合来看，11月美国大选将落地，近期经济数据表现强韧，近期多位美联储高官也支持渐进、缓慢式降息。我们预计11月美联储降息暂停一次，等待观察后续经济情况的变 化。当前仍处于全球地缘政治风险高发期，中东欧亚方面冲突不断，四季度内风险事件可能会较为集中。全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，黄金等安全资产依然受追捧。 1.2国内增量政策进入验证期 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会以来，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多 项任务正在部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，对国内经济形成拖累的两个重点领域分别在房地产（销售、投资同比负增长）和地方政府（化债、“紧日子”叙事制约支出能力和 意愿）。 图表4：中国GDP环比和制造业PMI图表5：M1与核心CPI同比（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中国:GDP:季调:环比(%) 中国:制造业PMI(%,右轴) 30 54 25 5220 5015 10 485 460 -5 44-10 中国:M1:同比中国:核心CPI:当月同比(右轴) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2017-062019-062021-062023-06 2013-022016-022019-022022-02 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、中国人民银行、国家统计局、长城证券产业金融研究 院 9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增量政策（或存量政策落地），直指地方政府化债和房地产市场“止跌企稳”，市场预期得到一定程度的扭转。年末两月关注财政增量政策规模、落地时间和方向，以及地产市场刺激政策延续性。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。 政府端，今年前10月地方政府专项债净融资已达3.88万亿元，完成年初新增限额的99.4%；国债净融资也达到3.74万亿元，完成年初计划的86.3%，若年末进一步新增政府债额度，可能进一步支撑四季度政府支出。 图表6：新增地方专项债发行节奏（截至10月31日）图表7：新增国债发行节奏（截至10月31日） 2018201920202021 202220232024 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 新增地方专项债发行进度 新增国债发行进度 100% 50% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院 地产端，9月末以来央行、沪广深、住建部针对楼市政策利好频出，四个取消（因城施策取消限购、限售、限价、普宅标准）、四个降低（降低贷款利率、贷款首付比、存量房 贷利率、税费）、两个增加（货币化安置100万套城改旧改、“白名单”项目信贷规模增至4万亿）。9月末以来重点城市商品房市场情绪高涨，成交量明显回暖。 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 202420232022202120202019 100 80 60 40 20 0 2024-01-06