宏观经济研究：五月大类资产配置月报

宏观经济研究 五月大类资产配置月报 国际经济方面，美联储5月份或将迎来加息终点，零售销售快速下滑，经济衰退越来越近。高利率环境下，银行业危机并未解除。只要美国维持在高利率环境，商业银行就面临存款流出压力，存在再次爆发银行业危机的可能。 2023年3月，美国零售销售同比2.94%，较2月份的5.88%大幅降低，环比-0.99%。同时美国房价也在下跌，美国经济已经位于临界点之上，因其结构性问题，一旦转入衰退周期，可能迅速陷入危机状态。 国内经济方面，疫情积压的消费需求集中释放，但结构性分化特征明显，缺乏大宗消费的复苏是不牢固的，复苏斜率或将放缓。从一季度消费结构来看， 与出行链条相关的场景和线下消费复苏为主，但是耐用品消费回升幅度有限。购房需求释放之后，商品房销售面积也将出现滑坡。我国经济复苏还需要面对疫情之后的“疤痕效应”，疫情三年对居民资产负债表的损害会影响居民的消费和储蓄行为。 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2023年04月26日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 美元和黄金：货币政策或将迎来转向，美元指数进入短周期下行。非美货币 圈正在形成，美元作为国际货币的地位有所动摇。国际金价阶段性调整后，仍将继续向上。我们认为，美联储结束加息周期、美国经济衰退，全球央行继续购入黄金的三大因素会支持金价继续上行。 原油和沪铜：国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后，主要逻辑还是会 回归到经济衰退后的需求减弱。OPEC+减产计划执行有待观察，对市场的冲击偏向情绪面，实际减产力度可能不及预期。国际铜价或将建立下行趋势。根据ICSG报告，一月份全球铜产量过剩10.3万吨。2023年1月，全球精炼铜库存同比增加21.54%，并无库存短缺担忧。 股市和债市：2023年3月，国内PPI同比-2.5%，仍在负增，形成工业企业利润的回升阻力。短期内PPI可能继续负增，国内工业企业利润增速仍在低 位，股市仍将震荡为主。从领先指标来看，十年期国债收益率或将维持震荡下行态势。为了促使资金脱虚向实，央行需要进一步推动结构性降息政策，引导利率下行。 资产配置策略：四月份长城大类资产配置指数从3月31日的138.64下跌至 4月26日的120.54。五月大类资产配置策略：看空原油20%，等待建仓点；看空沪铜10%，等待建仓点；看多沪金上调至10%；看平股市，暂不配置；看多国债上调至20%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外银行业危机蔓延；大宗商品价格波动；美联储超预期加息。 相关研究 1、《可转债个债分析——风语转债（113643.SH）》 2023-04-26 2、《产出缺口与通货膨胀—宏观经济专题报告》 2023-04-25 3、《AI开启科技浪潮，中美竞争更显激烈》2023-04-24 内容目录 1.全球经济周期3 1.1美联储或将迎来加息终点3 1.2中国经济复苏斜率放缓5 2.大类资产走势分析6 2.1美元和黄金6 2.2原油和沪铜9 2.3股市和债市13 3.大类资产配置指数13 3.1上月回顾13 3.2下月策略14 风险提示15 图表目录 图表1：市场预期美联储5月加息概率分布3 图表2：美国商业银行存款流向货币市场基金3 图表3：美国零售销售快速下行4 图表4：美国3B家具股价4 图表5：美国主权债务信用违约互换5 图表6：九大城市地铁出行量5 图表7：30大中城市商品房成交面积6 图表8：中国（M2-M1)/M1和消费者信心6 图表9：美元指数和伦敦金7 图表10：美欧、美日利差7 图表11：欧元和日元7 图表12：金砖五国和G7国家基于购买力平价GDP8 图表13：金价和美国十年期国债实际利率8 图表14：中国和全球黄金储备9 图表15：国际油价9 图表16：OPEC原油产量10 图表17：OPEC预测原油需求表10 图表18：OPEC预测原油供给表11 图表19：国际铜价11 图表20：ICSG全球精炼铜产量和消费量12 图表21：ICSG精炼铜月度统计12 图表22：精炼铜库存12 图表23：PPI和工业企业利润增速13 图表24：沪深300和工业企业利润13 图表25：社融-M2领先十年期收益率13 图表26：M1、M2、社融增速13 图表27：长城证券大类资产配置指数14 图表28：长城大类资产分项14 图表29：长城证券大类资产配置策略14 1.全球经济周期 1.1美联储或将迎来加息终点 美联储5月份或将迎来加息终点。按照利率点阵图及3月份会议纪要，美联储5月份可能加息25p，然后结束本轮加息周期。3月10日前后，市场关于美联储加息的预期发生 急剧逆转，原因就是鲍威尔3月初在国会“鹰派”发言后，银行业危机突然出现。美联储顶着巨大压力选择继续加息。对于5月份FOMC会议，按照4月24日CMEFed联储观察工具显示，市场预期美联储加息25bp的概率是89.1%。 图表1：市场预期美联储5月加息概率分布 (450-475) (475-500) (500-525) (525-550) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023-012023-022023-032023-04 资料来源：CMEFed、长城证券产业金融研究院 高利率环境下，银行业危机并未解除。根据FDIC数据，美国银行账户存续利率平均仅为0.37%，而美联储已经加息至5.0%。因此，美国居民仍将把资金从低收益的存款账 户中提出，转向货币市场基金或者国债等收益更高的投资。根据报告，第一季度美国资管巨头嘉信理财(SCHW.UW)存款减少了11%，地区银行道富银行(STT.US)存款减少了5%，美国制商银行(MTB.US)存款减少了3%，三家大型金融机构一共损失了近600亿美元的银行存款。4月17日，苹果公司也推出了高收益储蓄账户SavingAccoun，初期提供4.15%的年利率，也加入抢存款行列。只要美国维持在高利率环境，商业银行就面临存款流出压力，存在再次爆发银行业危机的可能。 图表2：美国商业银行存款流向货币市场基金 美国:所有商业银行:存款:万亿 美国:所有货币市场基金:资产:万亿 18.2 18.0 17.8 17.6 17.4 17.2 17.0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 美联储加息对实体经济的滞后效应逐渐显现，零售销售快速下行。在高利率环境下，美 国社会零售增速持续下行，2023年3月，美国零售销售同比2.94%，较2月份的5.88% 大幅降低，环比-0.99%。而更高频的美国红皮书商业零售同比4月15日当周降至1.10%。零售萎缩可能引发企业裁员潮和破产潮。同时美国房价也在下跌，美国经济已经位于临界点之上，因其结构性问题，一旦转入衰退周期，可能迅速陷入危机状态。 图表3：美国零售销售快速下行 美国:红皮书商业零售销售:周同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 20 15 10 5 0 (5) (10) 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 昔日最大家居零售商申请破产保护，纽约梅隆银行或受影响。4月23日，美国3B家居申请破产保护。2022年8月时，3B家具还高达23美元/股，现在仅剩0.19美元/股。 根据2022年四季度财报，3B家居资产44亿，但负债52亿，已经实质性破产。2023 年3月底，公司试图通过发行股票融资，但截止4月10日，公司售出约1.01亿股股票，仅筹集4850万美元。日益增长的债务压力使得3B家居申请破产。在其52亿债务中，美国纽约梅隆银行为最大债权人，债款11.8亿美元。这也反应了实体经济下行造成美国商业银行的一种隐患。 图表4：美国3B家具股价 3B家居BBBY.O 纽约梅隆银行(BNYMELLON)BK.N 3065 2560 2055 1550 1045 540 035 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 美债触及上限，美国主权违约风险急剧上升。2022年11月底，美债总额首次触及31.4 万亿美债的法定上限。2023年以来，美债问题成为悬在美国两党和政府头上的达克摩斯之剑。年初时，美国主权CDS为19基点，1月1日飙升至87基点。4月17日以来，美债CDS再度飙升，4月25日，1年期美债CDS上升至175基点，市场担忧美国主权违约。美国两党可能就提高国债法定上限展开激烈博弈，推迟最终达成协议的时间。而且，即使美国提高了法定上限，在中国、法国、沙特等国家正在抛售美债的背景下，美债也可能缺乏足够体量的购买者。 1-YearCDS 2-YearCDS 5-YearCDS 图表5：美国主权债务信用违约互换 180 130 80 30 -20 2023-012023-022023-032023-04 资料来源：Bloomberg、长城证券产业金融研究院 1.2中国经济复苏斜率放缓 疫情积压的消费需求集中释放，但结构性分化特征明显，缺乏大宗消费的复苏是不牢固的。疫情对出行的限制取消后，国内九大城市地铁客运量强于过去几年。因此，从一季 度消费结构来看，与出行链条相关的场景和线下消费复苏为主，但是耐用品消费回升幅度有限。2023年2月，中国汽车类零售额同比-9.4%。虽然，3月份在低基数的原因下回升至11.5%，但乘联会指出3月份乘用车零售“是本世纪以来最弱的3月环比增速”。 图表6：九大城市地铁出行量 6000 2019202020212022 2023 5000 4000 3000 2000 1000 01-0101-2802-2503-2404-2105-1906-1607-1408-1109-0810-0811-0512-03 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 另一方面，购房需求释放之后，商品房销售面积也将出现滑坡。一季度，商品房销售的火热也是带动经济增长的重要因素。这主要是疫情期间积压的购房需求以及2022年出台的利好政策叠加，商品房销售回暖。但这种积压需求的释放是不可持续的，4月份开 始，30大中城市商品房销售面积走弱，低于2019-2021年同期，仅高于2022年。而且，从商品房销售端回升传导至投资端改善的链条仍需时间，3月份房地产开发投资额同比 -5.8%，低于1-2月的5.7%。我们认为，2023年房地产仍处于调整周期。 图表7：30大中城市商品房成交面积 600 500 400 300 200 100 0 20192020202120222023 01-0101-2802-2503-2404-2105-1906-1607-1408-1109-0810-0811-0512-03 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 在房地产和汽车消费后劲不足的情况下，国内复苏斜率或将放缓。疫情期间积压的消费需求释放之后，我国经济复苏还需要面对疫情之后的“疤痕效应”。疫情三年对居民资产负债表的损害会影响居民的消费和储蓄行为，家电、汽车等大宗消费的低迷就与此相关。 2023年1月，中国（M2-M1）/M1突破3，3月份仍在