利率月报：短端为矛，长端为盾

一月债市，极贵的资金与极平的曲线

• 极贵的资金：1月中旬后资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达4%，日内波动高达10%。原因包括春节、缴税等特殊时期资金缺口加大（3.5万亿），同业存款自律新规导致非银存款流失约3万亿，央行对冲方式偏谨慎（逆回购+买断式回购为主，MLF缩量续作）。
• 极平的曲线：1月利率债长端平稳，短端快速上行，曲线极致平坦化。10年、30年国债收益率分别下行4-5bp至1.63%、1.87%，而1年、3年期国债收益率大幅上行22bp、12bp至1.30%、1.31%。机构行为角度，三股力量推动短端利率上行：汇率预期变化下外资减持短久期利率债、开年后交易盘冲量规模流失、资金过紧导致机构压降杠杆或选择票息更高的品种。长端久期策略成为唯一选择，“长端抱团”现象逐渐明显。

二月利率债供给压力上升，不过资金面大概率缓和

• 2月资金面：M0回流（约7000亿元）、非缴税月、MLF到期规模下降（5000亿元）将使资金缺口较1月下滑2.2万亿元，资金面边际改善概率较大，但改善幅度取决于央行态度。
• 2月供给压力：买断式回购到期（8000亿元）、政府债净发行规模上升（约1.4万亿元，含地方债1万亿元、国债4300亿元）将加大资金压力。
• 资金利率中枢预判：
  • 央行态度趋缓（购债或降准）：R001、R007中枢可能降至1.6%、1.8%（较7天逆回购加点10-40bp）。
  • 央行投放谨慎：R001、R007中枢可能在常态基础上加10-20bp（约1.7-1.8%、1.9-2.1%）。

利率策略：短端为矛，长端为盾

• 2月债市多空变量交织，中短端修复阻力最小。利多因素：资金面修复确定性较强、配置盘买盘支撑、经济需求端偏弱。
• 长端利率下行阻力：美国加征关税预期变化、春节假期数据回暖及两会政策博弈、政府债净发行规模上升、监管层对利率点位的态度。
• 策略建议：
  • 长端利率维持震荡或下行概率更高，10年、30年等久期品种适合配置。
  • 短端利率弹性更大，可用子弹策略博弈曲线走陡机会。
  • 若降准降息落地，短端受益更大，债市或演绎牛陡行情。

风险提示

• 货币政策超预期调整。
• 流动性超预期变化。
• 财政政策超预期调整。