产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度

甘源食品（002991） 公司研究/公司深度 产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-05-19 收盘价（元） 85.56 近12个月最高/最低（元） 94.25/46.04 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 36 流通股比例（%） 39.07 总市值（亿元） 80 流通市值（亿元） 31 公司价格与沪深300走势比较 71% 40% 9% -22%5/22 8/22 11/222/235/23 102% 甘源食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 甘源食品是坚果炒货细分领域的龙头公司，以经销模式为主 甘源食品于2006年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果细分赛道处于领先位置。 新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制 2017-2022年公司营业总收入CAGR为12.9%，其中经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022年收入CAGR约5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他系列产品快速成长（2017-2022年收入CAGR为32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020年以前净利率保持逐步提升趋势，2020年公司净利率达到15.3%。2020年下半年以来公司成本压力增大，2022年公司净利率降至近年来低位。 坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长 休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。公司所在的坚果炒货细分市场2021年规模约2000亿元，当前市场集中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长，同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。 公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化 面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022年下半年开始，公司针对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。 高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能 零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品 SKU数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合作更多SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入预计将维持快速增长态势。KA渠道方面，公司积极调整优化产品组合，并对经销商队伍进行汰换与改造，KA渠道大盘有望呈现稳中有进的增长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、打基础阶段，未来增长可期。 成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平将逐渐修复 2020H2至2022H1，公司毛利率大幅受制于棕榈油价格的显著上涨。 2022Q3起棕榈油价格大幅回落此后维稳，2023Q1棕榈油现货平均价格基本回落至2021年上半年价格水平。我们判断今年棕榈油不再具备大幅上涨的基础，若无特殊事件冲击，棕榈油价格区间震荡的概率较大，公司毛利率向上修复的确定性强。此外，随着公司聚焦优势品类，以及后续坚果新品的推出，规模效应进一步显现，2023年安阳工厂大概率扭亏，亦将促进公司盈利能力提升。公司2023Q1业绩已开始验证此轮改革效果，后续改革红利将持续释放。 盈利预测与投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营业总收入20.4/24.6/29.3亿元，同比 +40.5%/+21.0%/+19.0%；实现归母净利润2.8/3.6/4.5亿元，同比 +76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS分别为2.99/3.82/4.79元。目前公司股价对应PE分别为29/22/18倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）成本再次大幅上涨风险；3）新品推广不及预期风险；4）食品安全事件风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1451 2038 2465 2932 收入同比（%） 12.1% 40.5% 21.0% 19.0% 归属母公司净利润 158 279 356 446 净利润同比（%） 3.0% 76.1% 27.9% 25.2% 毛利率（%） 34.3% 36.5% 37.2% 37.6% ROE（%） 10.5% 16.6% 18.8% 20.6% 每股收益（元） 1.72 2.99 3.82 4.79 P/E 44.35 28.62 22.37 17.88 P/B 4.72 4.76 4.20 3.68 EV/EBITDA 25.11 18.78 14.54 11.58 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1甘源食品：休闲食品细分领域龙头，近年来业绩表现有所承压6 1.1籽类炒货及坚果果仁为主要产品，经销渠道为绝对主力6 1.2股权结构集中，实控人在公司任职时间长8 1.3主要受制于成本大幅上涨，公司盈利能力已降至历史低位11 2休闲食品赛道宽阔，坚果细分市场发展潜力大14 2.1休闲食品行业体量大、品类多、格局分散15 2.2坚果炒货行业需求扩容供给发力，未来树坚果增长潜力大16 2.3口味型坚果应运而生，精细化产品开发有助于提升产品附加值20 3公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化22 3.1产品研发基础好，产品矩阵逐渐充实，核心单品竞争力强22 3.2渠道改革力度大，渠道结构趋于完善，运营水平持续提升24 3.3股权激励瞄准高增长目标，充分调动人员积极性27 4展望：渠道扩张新品放量拉动增长，净利率水平逐步修复29 4.1收入端：高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能29 4.2利润端：成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平逐渐修复32 4.32023Q1业绩表现已开始验证改革成果34 5盈利预测与投资建议34 6风险提示36 财务报表与盈利预测37 图表目录 图表1甘源食品2017-2022年分品类收入情况6 图表2甘源食品2017-2022年分品类毛利润贡献情况6 图表3甘源食品产品矩阵7 图表4甘源食品渠道营收结构变化8 图表5甘源食品不同渠道增长趋势不同8 图表6甘源食品分地区营收结构变化8 图表7甘源食品2017-2022年不同地区营业收入增速情况8 图表8甘源食品历史沿革9 图表9甘源食品股权结构（截至2022年12月31日）9 图表10甘源食品核心高管成员简介10 图表11甘源食品高级管理人员对比10 图表12休闲食品公司营业收入对比（百万元）11 图表13休闲食品公司归母净利润对比（百万元）11 图表14甘源食品分产品收入CAGR11 图表15甘源食品营业收入及同比变化12 图表16甘源食品净利润及同比变化12 图表172022年甘源食品成本结构13 图表182020/2021/2022H1棕榈油采购均价及同比增速13 图表19葵花籽现货价格走势13 图表20棕榈油现货价格走势13 图表21不同产品品类毛利率13 图表22不同产品品类收入增速13 图表232019-2022年公司综合毛利率走势14 图表24甘源食品销售/管理/费用率变化14 图表25甘源食品净利率与同行业可比公司对比14 图表26休闲食品行业规模超万亿15 图表27休闲食品细分品类市场份额15 图表28休闲食品品牌图谱15 图表29上市休闲食品公司收入体量对比，2022年16 图表30坚果炒货行业市场规模17 图表31坚果行业市场份额17 图表32中国坚果零售额18 图表33中国坚果零售量18 图表34坚果消费情况18 图表35树坚果客单价通常高于籽坚果19 图表36中国籽坚果，树坚果消费量占比19 图表37中外人均树坚果消费量对比19 图表38良品铺子分产品毛利率，2021年20 图表39洽洽食品分产品毛利率，2021年20 图表402019年我国坚果消费人群购买坚果考虑因素21 图表41MAT2020天猫坚果品类搜索热词21 图表42不同品类巴旦木价格对比21 图表43甘源食品不同品类销售收入占比22 图表44甘源食品老三样细分产品收入及同比增速22 图表45甘源食品综合果仁及豆果、其他系列产品销售收入及同比增速23 图表46甘源食品研发人员数量及薪酬24 图表47甘源食品研发费用及研发费用率24 图表48甘源食品设置八大事业部匹配不同细分渠道25 图表49公司产品进驻零食专营渠道26 图表50公司产品进驻高端会员店渠道26 图表51公司产品在流通渠道的陈列27 图表52公司产品在电商渠道的陈列27 图表53甘源食品员工持股计划授予情况28 图表54甘源食品员工持股计划设置解锁条件28 图表55量贩零食品牌区域分布情况30 图表56公司部分产品已进驻麦德龙会员店31 图表57公司部分产品已进驻盒马会员店31 图表58甘源食品棕榈油采购价格及毛利率变化32 图表59棕榈油现货、期货价格32 图表602021&2022年公司分产品毛利率及变化幅度33 图表61甘源食品产能利用率33 图表62公司收入及毛利率预测35 图表63公司费用率、净利率及归母净利润预测35 图表64甘源食品估值情况（PE,TTM）36 1甘源食品：休闲食品细分领域龙头，近年来业绩表现有所承压 1.1籽类炒货及坚果果仁为主要产品，经销渠道为绝对主力 甘源食品以籽类炒货起家，专注于休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为以坚果炒货为特长的品牌零食企业。甘源食品于2006年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司自成立以来坚持在休闲食品行业深耕，持续创新产品、改进生产工艺、提升运营能力，在过去近二十年的时间里成功实现从手工作坊制作到生产自动化、标准化与品牌化运营的转变。成立之初，甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场， 随后又推出综合果仁及豆果、膨化小食等系列产品构成较为丰富的产品矩阵。公司亦构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果等细分赛道处于领先位置。 产品方面，甘源食品秉承“传承中华�谷小吃文化”使命，打造覆盖籽