【宏观快评】12月财政数据点评：2024年财政数据的四个反常和启示

宏观快评2025年1月25日 【宏观快评】 2024年财政数据的四个反常和启示 事项 华创证券研究所 12月广义财政收入同比14%，11月同比0.9%；12月广义财政支出同比10.6%，11月同比4.6%。2024年广义财政收入同比-2%，2023年同比2.1%；2024年广义财政支出同比2.7%，2023年同比1.3%； 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 一、2024年财政数据的四个反常和启示 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 2025年财政政策官方定调“非常积极”，具体数据有待两会披露。我们观察到2024年财政数据的一些反常，其后续变化，或是2025年财政的重要观察线索： （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 全年，税收增速-3.4%，名义GDP增速4.2%，轧差为20年最大。究其原因，我国税收的两大特征，决定了价格一旦进入趋势上行/下行，其税收影响或通过企业预期、经营行为改变等因素而放大：一是流转税（可通过价格渠道转嫁）占一半以上，二是企业交税超90%。观察2011~2015年、2017~2020年、2021~2024年三轮典型价格下行期，税收对PPI的增速弹性分别为1.6、1.6、1.5（PPI同比增速每下滑1个百分点，对应税收同比增速下滑1.5%~1.6%）。 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线——11月经济数据点评》2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第9期》2024-12-15《【华创宏观】循环正在改善——11月金融数据点评》2024-12-15《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》2024-12-12《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国11月CPI数据点评》2024-12-12 以我国第一大税——增值税为例（流转税，对生产经营中的增值额征税，增值税=销项税额-进项税额），PPI上行周期，PPI上涨带来的增收效果更明显：如果前几个月采购成本价格较低，进项税额相对少，而当月销售产品价格较高，销项税额相对多。反之，在PPI下行周期，减收效果也更明显。全年国内增值税同比-3.8%，在四大主要税种中增速最低。 展望2025年，PPI同比或仍为负，价格对税收的拖累或仍在，财政收入端或难以抱有过高期待。 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大 8月以来，非税收入、企业所得税均有4个月增速在20%或以上，12月增速分别高达94%、96%；GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，企业所得税和工业企业利润“脱钩”，而与非税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度（详见《从3个20%+，看提高赤字率的必要性——11月财政数据点评》）。 展望2025年，非税收入和企业所得税何时“脱钩”（重新与工业企业利润“挂钩”），或可作为地方财政压力阶段性缓释的风向标。 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升 全年，三项典型民生类支出（社会保障、教育、卫生健康）增速仅1%（2023年为5%，2024年一般预算支出整体为3.6%），为近15年新低，反映了全年地方在卖地下行、税收承压、侧重于防风险（10月化债思路转变前）等多重约束下保民生的压力挑战；10月以来，新一轮化债方案迅速落地，腾出受制于化债压力的政策空间，但卖地下行、税收承压趋势尚未扭转，保民生需要更大的赤字规模。 展望2025年，预计赤字率提升至4%（2024年3%），赤字规模约5.5万亿（2024年4.06万亿），可对应提升一般预算支出约5个百分点。 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外 全年，6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在10月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月，大省时隔一年重回预算外扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正，为2023年9月以来首次）。随着化债额度快速落地；11~12月，大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强（12月大省城投净融资再度转负，但非城投国 企信用债持续扩张，整体仍扩张）。 展望2025年，中央经济工作会议明确“支持经济大省挑大梁”，中财办解读时提到“在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”，当前已看到化债限额、专项债自审自发等政策边际向大省倾斜，最终能否转化为持续的信用扩张意愿，大省预算外可视为重要观察指标。 二、12月财政数据点评（详见正文） 收入端：全年预算完成度创10年次低，非税占比创新高支出端：全年预算完成度创2020年来新高，年末教育、基建、科技发力广义财政：卖地收入增速时隔一年回正风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期。 目录 一、2024年财政数据的四个反常和启示........................................................................5 （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深.....................................5（二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大.....................................5（三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升.............................................6（四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外.....................................................6 二、12月财政数据点评....................................................................................................7 （一）收入端：全年预算完成度创10年次低，非税收入占比创新高........................7（二）支出端：全年预算完成度创2020年来新高，年末教育、基建、科技发力..10（三）广义财政：卖地收入增速时隔一年回正...........................................................12 图表目录 图表1 PPI下行期，对税收拖累较大..................................................................................5图表2企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振高增.............................................6图表3典型民生类支出增速近年最低.................................................................................6图表4地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投+非城投国企）...............7图表5全年收入预算目标完成度为2022年来新低...........................................................8图表6全年非税收入占比创历史新高.................................................................................8图表7 12月非税增速跳升....................................................................................................9图表8 12月税收增速下滑....................................................................................................9图表9 12月税收分项增速....................................................................................................9图表10 12月税收分项拉动................................................................................................10图表11全年支出预算目标完成度为2020年来新高........................................................11图表12 12月支出分项增速................................................................................................11图表13 12月支出分项拉动................................................................................................12图表14卖地收入.................................................................................................................13图表15广义财政收入.........................................................................................................13图表16广义财政支出.........................................................................................................13图表17 12月财政收支一览................................................................................................14 一、2024年财政数据的四个反常和启示 （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 全年，税收增速-3.4%，名义GDP增速4.2%，轧差为20年最大。究其原因，我国税收的两大特征，决定了价格一旦进入趋势上行/下行，其税收影响或通过企业预期、经营行为改变等因素而放大：一是流转税（可通过价格渠道转嫁）占一半以上，二是企业交税超90%。观察2011~2015年、2017~2020年、2021~2024年三轮典型价格下行期，税收对PPI的增速弹性分别为1.6、1.6、1.5（PPI同比增速每下滑1个百分点，对应税收同比增速下滑1.5%~1.6%）。 以我国第一大税——增值税为例（流转税，对生产经营中的增值额征税，增值税=销项税额-进项税额），PPI上行周期，PPI上涨带来的增收效果更明显：如果前几个月采购成本价格较低，进项税额相对少，而当月销售产品价格较高，销项税额相对多。反之，在PPI下行周期，减收效果也更明显。全年国内增值税同比-3.8%，在四大主要税种中增速最低。 展望2025年，PPI同比或仍为负