【宏观快评】12月财政数据点评：2024年财政数据的四个反常和启示

证券研究报告 宏观快评2025年1月25日 【宏观快评】 2024年财政数据的四个反常和启示 ——12月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线——11月经济数据点评》 2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第9期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国11月CPI数据点评》 2024-12-12 事项 12月广义财政收入同比14%，11月同比0.9%；12月广义财政支出同比10.6%， 11月同比4.6%。2024年广义财政收入同比-2%，2023年同比2.1%；2024年广义财政支出同比2.7%，2023年同比1.3%； 主要观点 一、2024年财政数据的四个反常和启示 2025年财政政策官方定调“非常积极”，具体数据有待两会披露。我们观察到 2024年财政数据的一些反常，其后续变化，或是2025年财政的重要观察线索： （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 全年，税收增速-3.4%，名义GDP增速4.2%，轧差为20年最大。究其原因，我国税收的两大特征，决定了价格一旦进入趋势上行/下行，其税收影响或通过企业预期、经营行为改变等因素而放大：一是流转税（可通过价格渠道转嫁）占一半以上，二是企业交税超90%。观察2011~2015年、2017~2020年、2021~2024年三轮典型价格下行期，税收对PPI的增速弹性分别为1.6、1.6、 1.5（PPI同比增速每下滑1个百分点，对应税收同比增速下滑1.5%~1.6%）。 以我国第一大税——增值税为例（流转税，对生产经营中的增值额征税，增值税=销项税额-进项税额），PPI上行周期，PPI上涨带来的增收效果更明显：如果前几个月采购成本价格较低，进项税额相对少，而当月销售产品价格较高，销项税额相对多。反之，在PPI下行周期，减收效果也更明显。全年国内增值税同比-3.8%，在四大主要税种中增速最低。 展望2025年，PPI同比或仍为负，价格对税收的拖累或仍在，财政收入端或难以抱有过高期待。 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大 8月以来，非税收入、企业所得税均有4个月增速在20%或以上，12月增速分别高达94%、96%；GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，企业所得税和工业企业利润“脱钩”，而与非税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度（详见《从3个20%+，看提高赤字率的必要性——11月财政数据点评》）。 展望2025年，非税收入和企业所得税何时“脱钩”（重新与工业企业利润“挂钩”），或可作为地方财政压力阶段性缓释的风向标。 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升 全年，三项典型民生类支出（社会保障、教育、卫生健康）增速仅1%（2023年为5%，2024年一般预算支出整体为3.6%），为近15年新低，反映了全年地方在卖地下行、税收承压、侧重于防风险（10月化债思路转变前）等多重约束下保民生的压力挑战；10月以来，新一轮化债方案迅速落地，腾出受制于化债压力的政策空间，但卖地下行、税收承压趋势尚未扭转，保民生需要更大的赤字规模。 展望2025年，预计赤字率提升至4%（2024年3%），赤字规模约5.5万亿 （2024年4.06万亿），可对应提升一般预算支出约5个百分点。 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外 全年，6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在10月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月，大省时隔一年重回预算外扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正，为2023年9月以来首次）。随着化债额度快速落地；11~12月，大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强（12月大省城投净融资再度转负，但非城投国 企信用债持续扩张，整体仍扩张）。 展望2025年，中央经济工作会议明确“支持经济大省挑大梁”，中财办解读时提到“在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”，当前已看到化债限额、专项债自审自发等政策边际向大省倾斜，最终能否转化为持续的信用扩张意愿，大省预算外可视为重要观察指标。 二、12月财政数据点评（详见正文） 收入端：全年预算完成度创10年次低，非税占比创新高 支出端：全年预算完成度创2020年来新高，年末教育、基建、科技发力广义财政：卖地收入增速时隔一年回正 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期。 目录 一、2024年财政数据的四个反常和启示5 （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深5 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大5 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升6 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外6 二、12月财政数据点评7 （一）收入端：全年预算完成度创10年次低，非税收入占比创新高7 （二）支出端：全年预算完成度创2020年来新高，年末教育、基建、科技发力10 （三）广义财政：卖地收入增速时隔一年回正12 图表目录 图表1PPI下行期，对税收拖累较大5 图表2企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振高增6 图表3典型民生类支出增速近年最低6 图表4地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投+非城投国企）7 图表5全年收入预算目标完成度为2022年来新低8 图表6全年非税收入占比创历史新高8 图表712月非税增速跳升9 图表812月税收增速下滑9 图表912月税收分项增速9 图表1012月税收分项拉动10 图表11全年支出预算目标完成度为2020年来新高11 图表1212月支出分项增速11 图表1312月支出分项拉动12 图表14卖地收入13 图表15广义财政收入13 图表16广义财政支出13 图表1712月财政收支一览14 一、2024年财政数据的四个反常和启示 （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 全年，税收增速-3.4%，名义GDP增速4.2%，轧差为20年最大。究其原因，我国税收的两大特征，决定了价格一旦进入趋势上行/下行，其税收影响或通过企业预期、经营行为改变等因素而放大：一是流转税（可通过价格渠道转嫁）占一半以上，二是企业交税超90%。观察2011~2015年、2017~2020年、2021~2024年三轮典型价格下行期，税收 对PPI的增速弹性分别为1.6、1.6、1.5（PPI同比增速每下滑1个百分点，对应税收同比增速下滑1.5%~1.6%）。 以我国第一大税——增值税为例（流转税，对生产经营中的增值额征税，增值税=销项税额-进项税额），PPI上行周期，PPI上涨带来的增收效果更明显：如果前几个月采购成本价格较低，进项税额相对少，而当月销售产品价格较高，销项税额相对多。反之，在PPI下行周期，减收效果也更明显。全年国内增值税同比-3.8%，在四大主要税种中增速最低。 展望2025年，PPI同比或仍为负，价格对税收的拖累或仍在，财政收入端或难以抱有过高期待。 图表1PPI下行期，对税收拖累较大 资料来源：Wind，华创证券，注：扣除留抵退税因素 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大 8月以来，非税收入、企业所得税均有4个月增速在20%或以上，12月增速分别高达 94%、96%；GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，企业所得税和工业企业利润“脱钩”，而与非税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度（详见《从3个20%+，看提高赤字率的必要性——11月财政数据点评》）。 展望2025年，非税收入和企业所得税何时“脱钩”（重新与工业企业利润“挂钩”），或可作为地方财政压力阶段性缓释的风向标。 图表2企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振高增 资料来源：Wind，华创证券 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升 全年，三项典型民生类支出（社会保障、教育、卫生健康）增速仅1%，为近15年最低 （2023年为5%，2024年一般预算支出整体为3.6%），反映了全年地方在卖地下行、税收承压、侧重于防风险（10月化债思路转变前）等多重约束下保民生的压力挑战；10月以来，新一轮化债方案迅速落地，腾出受制于化债压力的政策空间，但卖地下行、税收承压趋势尚未扭转，保民生需要更大的赤字规模。 展望2025年，预计赤字率提升至4%（2024年3%），赤字规模约5.5万亿（2024年4.06 万亿），可对应提升一般预算支出约5个百分点。 图表3典型民生类支出增速近年最低 资料来源：Wind，华创证券 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外 全年，6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在10月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月，大省时隔一年重回预算外扩 张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正，为2023年9月以来首次）。随着化债额度快速落地；11~12月，大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强（12月大省城投净融资再度转负，但非城投国企信用债持续扩张，整体仍扩张）。 展望2025年，中央经济工作会议明确“支持经济大省挑大梁”，中财办解读时提到“在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”，当前已看到化债限额、专项债自审自发等政策边际向大省倾斜，最终能否转化为持续的信用扩张意愿，大省预算外可视为重要观察指标。 图表4地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投+非城投国企） 资料来源：Wind，华创证券 二、12月财政数据点评 （一）收入端：全年预算完成度创10年次低，非税收入占比创新高 12月，财政收入同比24.3%（11月11%）。分税收和非税收入看，税收略降（2.7%，11月5.3%）、非税冲高（93.8%，11月40.4%）。全年，收入预算目标完成度98.1%，为近10年次低（高于2022年的96.9%），非税收入占比创历史新高。 对于税收收入：从拉动结构看，12月企业所得税拉动税收增速5个百分点（11月拉动2.8 个百分点），如上文所述，企业所得税和非税单月增速均接近100%，或指向地方加大了对企业主体的税费征缴力度。增值税、消费税合计拉动税收增速3.3个百分点（11月拉动0.7个百分点），但PPI环比下降，反映价格压制仍在；个税拉动税收增速0.9个百分点（11月拉动1.2个百分点），近几个月个税增速持续回升，或与2023年8月31日发布提高个人所得税专项附加扣除标准政策、拉低后几个月基数有关。外贸相关税拖累税收增速7.8个百分点（11月拉动0.1个百分点），主要反映出口较强，抢出口（增加出口退税）或阶段性压过出口退税调整（减少出口退税）影响。地产相关税转拉动（0.2个百分点，11月拖累0.6个百分点），与卖地收入增速时隔一年回正相互验证，反映近期地产市场有所企稳。 对于非税收入：据财政部介绍，全国非税收入比上年增长25.4%，主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。罚没收入增长14.8%，增幅逐季回落，其中上半年为25.2%、第三季度为13.8%、第四季度为-4.4%。 图表5全年收入预算目标完成度