【宏观快评】12月财政数据点评：开年财政发力了吗

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年02月02日 【宏观快评】 开年财政发力了吗12月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：01066500860 邮箱：gaotuo1hcyjscom执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】降息预期落空，美债利率不升反降？1月FOMC会议点评》 20240201 《【华创宏观】安全是题眼新版产业指导目录四问四答》 20240201 《【华创宏观】需求强生产，弱需求，低物价 1月PMI数据点评》 20240201 《【华创宏观】利润高增长下的喜与忧12月工业企业利润点评》 20240128 《【华创宏观】美国2023年4季度GDP数据点评：美国消费倾向的困扰》 20240127 事项 12月广义财政收入同比12，11月同比131；12月广义财政支出同比131， 11月同比64。2023年广义财政收入（剔除留抵退税）同比4，2022年同比03；2023年广义财政支出同比13，2022年同比34。 主要观点 一、开年财政发力了吗？ 跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断开年财政以稳为主，前倾发力并不激烈： 1、新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿尚未打满： 20192023年12月平均占全年17、2023年为20；2024年超20算发力， 对应约8000亿（按目前已知计划外推约13，对应约5400亿）；极限约为2020 年的26。 2、大省固投目标，隐含财政发力诉求近年偏低：20192023年均值高出全国实际值约3，若2024年均值超8，全国固投或超5、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的83；广东、山东、四川、浙江、河南5省披露2024年固投目标均值54左右（江苏未披露），为2018年以来最低值。 3、广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入前倾不急：仅财政极限前置的2020年、2023年有12月赤字，新增一般债专项债进度双20；2024年若满足，算极限发力，对应约1400亿8000亿（目前外推 3213，对应约2300亿5400亿；2020年为2926，对应约2700亿9500亿；2023年为3420，对应约2300亿8700亿）。 二、12月财政数据点评 收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增；支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续4年下滑； 广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速。2023年，公共财政短收少支，其中支出端预算完成度仅98（20192022年分别为1016，991，985，976），对应超5000亿没花完，隐含1万亿 增发国债大部分在2024年上半年形成支出与实物量，或是开年财政未急于发力的重要原因；准财政亦有支援（2023年底以来PSL已重启投放5000亿）。 广义财政收入受制于卖地收入连续两年双位数下滑，拖累广义支出增速创近年新低（13，20192022年分别为96，101，两年平均42，34）、已连续三年低于名义GDP增速。 2024年，财政部预计“财政收入将会继续恢复性增长，财政支出将继续保持必要强度”、“将用好国债资金，适当增加中央预算内投资规模”，我们预计2024年真实赤字率3752（20192023年为28、47、31、43、31），广义财政可匹配5左右的实际GDP增速55左右的名义GDP增速（详见 《开年财政三大跟踪方法》）。 风险提示：经济压力超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 目录 一、开年财政发力了吗4 二、12月财政数据点评5 （一）收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增5 （二）支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续第4年下滑8 （三）广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速10 图表目录 图表1跟踪指标1：12月新增专项债发行进度，超20算发力4 图表2跟踪指标2：大省固投目标，超8算发力5 图表3经济大省基建同步全国基建5 图表4跟踪指标3：12月广义财政赤字一般债专项债进度双20，算极限发力5 图表5PPI全年低迷施压税收6 图表6新增减税降费规模回升7 图表7连续第二年短收7 图表812月税收分项增速8 图表912月税收分项拉动8 图表10基建支出占比连续第4年下滑9 图表11连续第二年少支9 图表1212月支出分项增速10 图表1312月支出分项拉动10 图表14卖地收入较2021年高点下滑3011 图表15广义财政已连续三年低于名义GDP增速11 图表1612月财政收支一览12 一、开年财政发力了吗 跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断开年财政以稳为主，前倾发力并不激烈： 1、新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿尚未打满：20192023年12月平均占全年17、2023年为20；2024年超20算发力，对应约8000亿（按目前已知计划外推约13，对应约5400亿）；极限约为2020年的26。 2、大省固投目标，隐含财政发力诉求近年偏低：20192023年均值高出全国实际值约 3，若2024年均值超8，全国固投或超5、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的83；广东、山东、四川、浙江、河南5省披露2024年固投目标均值54左右（江苏未披露），为2018年以来最低值。 3、广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入前倾不急：仅财政极限前置的2020年、2023年有12月赤字，新增一般债专项债进度双20；2024年若满足，算极限发力，对应约1400亿8000亿（目前外推3213，对应约2300亿5400亿； 2020年为2926，对应约2700亿9500亿；2023年为3420，对应约2300亿8700亿）。 图表1跟踪指标1：12月新增专项债发行进度，超20算发力 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，Wind，华创证券注：2024年为已公布发行计划省市按 2023年新增专项债占比外推，截至2月1日 图表2跟踪指标2：大省固投目标，超8算发力图表3经济大省基建同步全国基建 资料来源：Wind，山东省人民政府，浙江省人民政府，华创证券 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券注：2021、2022年由统计局公布的增速数据测算 图表4跟踪指标3：12月广义财政赤字一般债专项债进度双20，算极限发力 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，Wind，华创证券注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增一般债专项债占比外推，截至2月1日 二、12月财政数据点评 （一）收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增 12月，财政收入同比84（11月43），连续三月回升中断；其中，税收78（11月 32），连续三月回升中断；非税103（11月98），连续三月回升中断。 收入增速单月转负，主要拖累在中央（137，地方31）；中央收入单月转负，主要是2022年同期税收基数较高，尤其是出口退税，通过动用结转资金等节省了2420亿中 央资金（本应用于退税、体现为中央减收），是2022年12月中央收入同比历史新高的 主要贡献（详见《经济弱，财政强，为哪般》），也间接导致2023年12月出口退税拖 累税收增速近9个百分点，是单月收入大幅下行的主要因素。 分税种看，主要税种偏弱：国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速07个百分点（11月拉动41个百分点），仍反映PPI低迷、价格压制；个税拖累税收06个百分点（11月无拖累），或受2024年春节较晚、年终奖发放相应延后影响；国内消费税稳定 贡献，拉动税收04个百分点（11月为05个百分点）。地产相关税转弱，拖累税收增速 08个百分点（11月拉动05个百分点），与卖地收入单月转正矛盾，仍需观察；外贸相关税拖累大，拖累税收增速57个百分点（11月拖累21个百分点），主因出口退税拖累。进口环节增值税和消费税偏强（拉动32个百分点），反映进口超预期、中央财政或 加速入库赶预算进度（属于中央税）。 全年，财政小幅短收，税收负增。财政收入同比22（2022年92，均剔除留抵退税，如无特殊说明下同），预算完成度为998，为连续第二年短收（2022年969）。其中，税收19（2022年67），低于46的名义GDP增速较多，一方面，因税收中80为PPI相关税，价格低迷施压量价两端（详见《税收背后的价格故事》），另一方面，减税更多导致减收：2023年新增减税降费约157万亿（2022年为1万亿），其中减 税多增约4500亿，拖累官方口径税收增速近3个百分点。图表5PPI全年低迷施压税收 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表6新增减税降费规模回升 资料来源：财政部，华创证券 图表7连续第二年短收 资料来源：Wind，华创证券 图表812月税收分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表912月税收分项拉动 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续第4年下滑 12月，公共财政支出增速保持高位（83，11月86），分支出类型看，基建突出： 12月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）转为拖累支出增速08个百分点（11月拉动23个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速43个百分点（11月拉动3个百分点）；科技环保支出合计拉动支出增速16 个百分点（11月拉动03个百分点）。 全年，财政少支较多，基建类支出占比仍下滑。财政支出同比54（2022年64），财政支出预算完成度为98，为连续第二年少支（2022年976），其中，基建支出（城乡社区、交通运输、农林水）同比51、较2022年2明显回升，但增速仍低于民生支出（非基建支出）、占比已连续4年下滑，反映刚性支出压力仍大。 图表10基建支出占比连续第4年下滑 资料来源：Wind，华创证券 图表11连续第二年少支 资料来源：Wind，华创证券 图表1212月支出分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表1312月支出分项拉动 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速 12月，政府性基金收入增速继续回升（62，11月12），主要是卖地增速转正（18， 11月15），但与地产相关税偏弱矛盾，且2022年12月基数较低，仍需观察；广义财政收入增速转负（12，11月3），主因一般预算收入负增拖累。 政府性基金支出增速较快（242，11月16），或因2022年1112月新增专项债发行基数较低（不到600亿，2023年1112月接近3000亿）；广义财政支出增速重回两位数 （131，11月64），为年内次高。 全年，广义财政收入同比4（2022年03），受制于卖地收入连续两年双位数下滑（13，2022年178）；广义财政支出同比13（2022年34），创近年新低，已连续三年低于名义GDP增速。 图表14卖地收入较2021年高点下滑30 资料来源：Wind，华创证券预测 图表15广义财政已连续三年低于名义GDP增速 资料来源：Wind，华创证券预测，注：2021年为两年平均 图表1612月财政收支一览 单位： 分项 202312 202311 202310 202309 202308 当月同比 202307 202306 202305 202304 202303 202312 公共财政收入全国财政收入 84 43 25 12 81 46 101 47 46 55 12 中央财政收入 137 12 08 17 92 46 82 15 54 53 45 地方财政收入 31 71 58 08 72 46 114 78 39 123 20 公共财政支出全国财政支出