【宏观快评】12月财政数据点评：开年财政发力了吗

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年02月02日 【宏观快评】 开年财政发力了吗——12月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评》 2024-02-01 《【华创宏观】安全是题眼——新版产业指导目录四问四答》 2024-02-01 《【华创宏观】需求强生产，弱需求，低物价—— 1月PMI数据点评》 2024-02-01 《【华创宏观】利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评》 2024-01-28 《【华创宏观】美国2023年4季度GDP数据点评：美国消费倾向的困扰》 2024-01-27 事项 12月广义财政收入同比-1.2%，11月同比13.1%；12月广义财政支出同比13.1%， 11月同比6.4%。2023年广义财政收入（剔除留抵退税）同比-4%，2022年同比-0.3%；2023年广义财政支出同比1.3%，2022年同比3.4%。 主要观点 一、开年财政发力了吗？ 跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断开年财政以稳为主，前倾发力并不激烈： 1、新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿→尚未打满： 2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力， 对应约8000亿（按目前已知计划外推约13%，对应约5400亿）；极限约为2020 年的26%。 2、大省固投目标，隐含财政发力诉求→近年偏低：2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%；广东、山东、四川、浙江、河南5省披露2024年固投目标均值5.4%左右（江苏未披露），为2018年以来最低值。 3、广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入→前倾不急：仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力，对应约1400亿+/8000亿+（目前外推 32%/13%，对应约2300亿/5400亿；2020年为29%/26%，对应约2700亿/9500亿；2023年为34%/20%，对应约2300亿/8700亿）。 二、12月财政数据点评 收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增；支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续4年下滑； 广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速。2023年，公共财政短收+少支，其中支出端预算完成度仅98%（2019~2022年分别为101.6%，99.1%，98.5%，97.6%），对应超5000亿没花完，隐含1万亿 增发国债大部分在2024年上半年形成支出与实物量，或是开年财政未急于发力的重要原因；准财政亦有支援（2023年底以来PSL已重启投放5000亿）。 广义财政收入受制于卖地收入连续两年双位数下滑，拖累广义支出增速创近年新低（1.3%，2019~2022年分别为9.6%，10.1%，两年平均4.2%，3.4%）、已连续三年低于名义GDP增速。 2024年，财政部预计“财政收入将会继续恢复性增长，财政支出将继续保持必要强度”、“将用好国债资金，适当增加中央预算内投资规模”，我们预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%（2019~2023年为2.8%、4.7%、3.1%、4.3%、3.1%），广义财政可匹配5%左右的实际GDP增速/5.5%左右的名义GDP增速（详见 《开年财政三大跟踪方法》）。 风险提示：经济压力超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 目录 一、开年财政发力了吗4 二、12月财政数据点评5 （一）收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增5 （二）支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续第4年下滑8 （三）广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速10 图表目录 图表1跟踪指标1：1-2月新增专项债发行进度，超20%算发力4 图表2跟踪指标2：大省固投目标，超8%算发力5 图表3经济大省基建同步全国基建5 图表4跟踪指标3：1-2月广义财政赤字≈一般债/专项债进度双20%+，算极限发力5 图表5PPI全年低迷施压税收6 图表6新增减税降费规模回升7 图表7连续第二年短收7 图表812月税收分项增速8 图表912月税收分项拉动8 图表10基建支出占比连续第4年下滑9 图表11连续第二年少支9 图表1212月支出分项增速10 图表1312月支出分项拉动10 图表14卖地收入较2021年高点下滑30%+11 图表15广义财政已连续三年低于名义GDP增速11 图表1612月财政收支一览12 一、开年财政发力了吗 跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断开年财政以稳为主，前倾发力并不激烈： 1、新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿→尚未打满：2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力，对应约8000亿（按目前已知计划外推约13%，对应约5400亿）；极限约为2020年的26%。 2、大省固投目标，隐含财政发力诉求→近年偏低：2019~2023年均值高出全国实际值约 3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%；广东、山东、四川、浙江、河南5省披露2024年固投目标均值5.4%左右（江苏未披露），为2018年以来最低值。 3、广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入→前倾不急：仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力，对应约1400亿+/8000亿+（目前外推32%/13%，对应约2300亿/5400亿； 2020年为29%/26%，对应约2700亿/9500亿；2023年为34%/20%，对应约2300亿/8700亿）。 图表1跟踪指标1：1-2月新增专项债发行进度，超20%算发力 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，Wind，华创证券注：2024年为已公布发行计划省市按 2023年新增专项债占比外推，截至2月1日 图表2跟踪指标2：大省固投目标，超8%算发力图表3经济大省基建同步全国基建 资料来源：Wind，山东省人民政府，浙江省人民政府，华创证券 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券注：2021、2022年由统计局公布的增速数据测算 图表4跟踪指标3：1-2月广义财政赤字≈一般债/专项债进度双20%+，算极限发力 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，Wind，华创证券注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增一般债/专项债占比外推，截至2月1日 二、12月财政数据点评 （一）收入端：单月收入负增主因高基数，全年税收负增主因价格降、减税增 12月，财政收入同比-8.4%（11月4.3%），连续三月回升中断；其中，税收-7.8%（11月 3.2%），连续三月回升中断；非税-10.3%（11月9.8%），连续三月回升中断。 收入增速单月转负，主要拖累在中央（-13.7%，地方-3.1%）；中央收入单月转负，主要是2022年同期税收基数较高，尤其是出口退税，通过动用结转资金等节省了2420亿中 央资金（本应用于退税、体现为中央减收），是2022年12月中央收入同比历史新高的 主要贡献（详见《经济弱，财政强，为哪般》），也间接导致2023年12月出口退税拖 累税收增速近9个百分点，是单月收入大幅下行的主要因素。 分税种看，主要税种偏弱：国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速0.7个百分点（11月拉动4.1个百分点），仍反映PPI低迷、价格压制；个税拖累税收0.6个百分点（11月无拖累），或受2024年春节较晚、年终奖发放相应延后影响；国内消费税稳定 贡献，拉动税收0.4个百分点（11月为0.5个百分点）。地产相关税转弱，拖累税收增速 0.8个百分点（11月拉动0.5个百分点），与卖地收入单月转正矛盾，仍需观察；外贸相关税拖累大，拖累税收增速5.7个百分点（11月拖累2.1个百分点），主因出口退税拖累。进口环节增值税和消费税偏强（拉动3.2个百分点），反映进口超预期、中央财政或 加速入库赶预算进度（属于中央税）。 全年，财政小幅短收，税收负增。财政收入同比2.2%（2022年9.2%，均剔除留抵退税，如无特殊说明下同），预算完成度为99.8%，为连续第二年短收（2022年96.9%）。其中，税收-1.9%（2022年6.7%），低于4.6%的名义GDP增速较多，一方面，因税收中80%为PPI相关税，价格低迷施压量价两端（详见《税收背后的价格故事》），另一方面，减税更多导致减收：2023年新增减税降费约1.57万亿（2022年为1万亿），其中减 税多增约4500亿，拖累官方口径税收增速近3个百分点。图表5PPI全年低迷施压税收 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素 图表6新增减税降费规模回升 资料来源：财政部，华创证券 图表7连续第二年短收 资料来源：Wind，华创证券 图表812月税收分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表912月税收分项拉动 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出端：单月基建发力凸显，全年基建占比连续第4年下滑 12月，公共财政支出增速保持高位（8.3%，11月8.6%），分支出类型看，基建突出： 12月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）转为拖累支出增速0.8个百分点（11月拉动2.3个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速4.3个百分点（11月拉动3个百分点）；科技环保支出合计拉动支出增速1.6 个百分点（11月拉动0.3个百分点）。 全年，财政少支较多，基建类支出占比仍下滑。财政支出同比5.4%（2022年6.4%），财政支出预算完成度为98%，为连续第二年少支（2022年97.6%），其中，基建支出（城乡社区、交通运输、农林水）同比5.1%、较2022年2%明显回升，但增速仍低于民生支出（非基建支出）、占比已连续4年下滑，反映刚性支出压力仍大。 图表10基建支出占比连续第4年下滑 资料来源：Wind，华创证券 图表11连续第二年少支 资料来源：Wind，华创证券 图表1212月支出分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表1312月支出分项拉动 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：卖地收入单月转正，广义财政连续三年低于名义GDP增速 12月，政府性基金收入增速继续回升（6.2%，11月1.2%），主要是卖地增速转正（1.8%， 11月-1.5%），但与地产相关税偏弱矛盾，且2022年12月基数较低，仍需观察；广义财政收入增速转负（-1.2%，11月3%），主因一般预算收入负增拖累。 政府性基金支出增速较快（24.2%，11月1.6%），或因2022年11-12月新增专项债发行基数较低（不到600亿，2023年11-12月接近3000亿）；广义财政支出增速重回两位数 （13.1%，11月6.4%），为年内次高。 全年，广义财政收入同比-4%（2022年-0.3%），受制于卖地收入连续两年双位数下滑（-13%，2022年-17.8%）；广义财政支出同比1.3%（2022年3.4%），创近年新低，已连续三年低于名义GDP增速。 图表14卖地收入较2021年高点下滑30%+ 资料来源：Wind，华创证券预测 图表15广义财政已连续三年低