【宏观快评】12月财政数据点评：开年财政的四个特征和启示

证券研究报告 宏观快评2025年3月26日 【宏观快评】 开年财政的四个特征和启示 12月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：01066500860 邮箱：gaotuo1hcyjscom执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线11月经济数据点评》 20241216 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？政策周观察第9期》 20241215 《【华创宏观】循环正在改善11月金融数据点评》 20241215 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息中央经济工作会议极简解读》 20241212 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？美国11月CPI数据点评》 20241212 事项 12月广义财政收入同比29，12月同比14；12月广义财政支出同比29， 12月同比106。 主要观点 开年财政出现了四个典型特征，对应四个启示： 一是“低收入”或强化全年“科技股友好型”财政；二是“高赤字”财政主观发力意愿仍强； 三是“中支出”财政客观力度有限，重点保障科技民生，基建受挤压；四是赤字债快、专项债慢开年财政偏向支持消费，二季度或加码投资。 一、开年“低收入”或强化全年“科技股友好型”财政 根据预算，今年的财政组合或是“高赤字、低收入、中支出”，前者保护动物精神（风偏）、后者保护科技股相对收益，指向全年或是“科技股友好型”财政（详见《今年或是“科技股友好型”财政》。 一是公共财政收入罕见开年负增（16，预算目标为01），一次性因素和持续性因素交织：据财政部，一次性因素：“主要受部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少等一次性因素影响”；持续性因素：《2024年 中国财政政策执行情况报告》提到“国内需求不足、工业生产者出厂价格下降等因素制约”。 二是二本账收入开年降幅达双位数（107），和预算收入目标（07）差距较大，主要是卖地收入持续低迷（157，与去年全年降幅基本持平）。 后续，若收入端持续承压，或倒逼增量政策，进一步推升“高赤字”、兜底“中支出”，从而强化全年“科技股友好型”财政（对应蓝部长此前提到的“为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空 间”。） 二、首现“双赤字”财政主观发力意愿仍强 一是近30年来首次的开年狭义赤字：12月即录得公共财政赤字（1240亿， 2017年以来均等到3月（季末支出大月）才录得，此前年份更晚）。 二是近年最高的开年广义赤字：12月录得高达6217亿广义财政赤字（近年仅2020、2023、2024年12月录得广义财政赤字，分别为2309亿、784亿、3113亿）。 狭义、广义“双赤字”的格局，表明开年财政延续了去年“926”以来的主观发力意愿，或持续支撑风险偏好。 作为验证，观察到去年10月以来地方能动性持续增强，反映在大省预算外持续扩张：2024年全年，6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在10月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）； 1012月，随着化债额度快速落地，大省时隔一年重回预算外扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）；伴随开年新一轮化债额度快速落地，今年1月大省预算外短暂转收缩后，2月重回扩张，反映地方能动性仍在增强。 三、勉力“中支出”财政客观力度有限，重点保障科技民生，基建受挤压“低收入”和“高赤字”的结果，是勉力的“中支出”（广义财政支出增速29，略高于去年全年27）。 从支出结构（一本账）看，开年重点保障科技（106）、民生（社保就业67，教育77），基建类支出受挤压（城乡社区66，农林水105）；这也反映了全年分项支出安排：科技（83）、民生（社保就业59，教育61）预算安排增速明显高于名义GDP增速，而基建类增速仅安排约1。近期呼 和浩特等地育儿补贴政策较超市场预期，也侧面反映了今年地方财政用于民生支出的资金或较充足。 四、赤字债快、专项债慢开年财政偏向支持消费，二季度或加码投资 赤字债和非赤字债（新增专项债、特别国债）的节奏差，可以反映财政支持消费、投资的相对强度变化： 一本账的赤字债券（国债净融资和新增一般债）偏向支持消费：其用于补充一本账收支缺口，一本账支出主要用于民生（社保就业、教育、卫生健康等）；二本账的非赤字债（新增专项债特别国债）偏向支持投资：新增专项债主要投向基建（约60），特别国债也以“两重”项目为主（占超长期特别国债62， 今年尚未发行）。 开年，赤字债券发行较快开年财政偏向支持消费：截至3月24日，已知今年Q1国债净融资近15万亿，完成全年进度302，为近年同期最高 （20192024年Q1分别为04、51、38、09、72、144），加总 一般债测算的整体赤字进度，达309，也为近年同期最高（20192024年Q1 分别为181、16、32、71、125、17）。 作为对比，开年新增专项债发行较慢（特别国债尚未发行）二季度财政或加码投资，带动更多实物量形成：截至3月24日，已知今年Q1新增专项债发行8281亿，完成全年进度184，仅略高于去年同期（20192024年Q1分 别为31、301、07、321、334、159），广西、厦门等19地已披露4月Q2新增专项债发行计划1914亿5973亿，高于去年同期19地实际发行的529亿3993亿（后续计划可能持续增加）。此外，超长期特别国债（“两重”为主）二季度有望启动发行，带动更多实物量形成。 、12月财政数据点评（详见正文） 收入端：开年罕见负增，铁路船舶、计算机等行业税收表现良好支出端：重点保障科技民生，反映全年安排 广义财政：卖地依旧低迷，赤字新高支撑 风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，分析框架、分析所使用的样本区间、样本量存在局限性。 目录 一、开年“低收入”或强化全年“科技股友好型”财政5 二、首现“双赤字”财政主观发力意愿仍强6 三、勉力“中支出”财政客观力度有限，重点保障科技民生，基建受挤压7 四、赤字债快、专项债慢开年财政偏向支持消费，二季度或加码投资8 、12月财政数据点评9 （一）收入端：开年罕见负增，铁路船舶、计算机等行业税收表现良好9 （二）支出端：重点保障科技民生，映射全年特征12 （三）广义财政：卖地依旧低迷，赤字新高支撑14 图表目录 图表1“赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2个点并创新高”时，科技 股拔估值5 图表2财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输）5 图表3开年“双赤字”：近30年来首次的开年狭义赤字，近年最高的开年广义赤字6 图表4地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投非城投国企）7 图表5开年分项支出反映全年安排7 图表6赤字债券偏向支持消费，开年进度快8 图表7新增专项债偏向支持投资，开年进度慢9 图表8开年部分行业税收增速情况10 图表9开年预算收入进度低于过去三年同期平均水平10 图表10非税收入占比下降11 图表11开年非税增速仍高11 图表12开年税收增速为负11 图表13企业所得税与非税仍未“脱钩”11 图表1412月税收分项增速12 图表1512月税收分项拉动12 图表16开年预算支出进度高于过去三年同期平均水平13 图表1712月支出分项增速13 图表1812月支出分项拉动14 图表19卖地收入14 图表20广义财政收入15 图表21广义财政支出15 图表2212月财政收支一览15 一、开年“低收入”或强化全年“科技股友好型”财政 根据预算，今年的财政组合或是“高赤字、低收入、中支出”，前者保护动物精神（风偏）、后者保护科技股相对收益，指向全年或是“科技股友好型”财政（详见《今年或是“科技股友好型”财政》。 一是公共财政收入罕见开年负增（16，预算目标为01），一次性因素和持续性因素交织：据财政部，一次性因素：“主要受部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少等一次性因素影响”；持续性因素：《2024年中国财政政策执行情况报告》提 到“国内需求不足、工业生产者出厂价格下降等因素制约”。 二是二本账收入开年降幅达双位数（107），和预算收入目标（07）差距较大，主要是卖地收入持续低迷（157，与去年全年降幅基本持平）。 后续，若收入端持续承压，或倒逼增量政策，进一步推升“高赤字”、兜底“中支出”，从而强化全年“科技股友好型”财政（对应蓝部长此前提到的“为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”。） 图表1“赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2个点并创新高”时，科技股拔估值 资料来源：Wind，华创证券注：均为滚动市盈率TTM，均取年度均值 图表2财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输） 资料来源：Wind，华创证券注：科技为中证信息技术，消费为中信消费风格，均取年度均值 二、首现“双赤字”财政主观发力意愿仍强 一是近30年来首次的开年狭义赤字：12月即录得公共财政赤字（1240亿，2017年以来均等到3月（季末支出大月）才录得，此前年份更晚）。 二是近年最高的开年广义赤字：12月录得高达6217亿广义财政赤字（近年仅2020、2023、2024年12月录得广义财政赤字，分别为2309亿、784亿、3113亿） 狭义、广义“双赤字”的格局，表明开年财政延续了“926”以来的主观发力意愿，或持续支撑风险偏好。 作为验证，观察到去年10月以来地方能动性持续增强，反映在大省预算外持续扩张： 2024年全年，6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在10月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；1012月，随着化债额度快速落地，大省时隔一年重回预算外扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）； 伴随开年新一轮化债额度快速落地，今年1月大省预算外短暂转收缩后，2月重回扩张， 反映地方能动性仍在增强。 图表3开年“双赤字”：近30年来首次的开年狭义赤字，近年最高的开年广义赤字 资料来源：Wind，华创证券注：赤字用负值表示 图表4地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投非城投国企） 资料来源：Wind，华创证券 三、勉力“中支出”财政客观力度有限，重点保障科技民生，基建受挤压“低收入”和“高赤字”的结果，是勉力的“中支出”（广义财政支出增速29，略高于去年全年27）。 从支出结构（一本账）看，开年重点保障科技（106）、民生（社保就业67，教育 77），基建类支出受挤压（城乡社区66，农林水105）；这也反映了全年分项支出安排：科技（83）、民生（社保就业59，教育61）预算安排增速明显高于名义GDP增速，而基建类增速仅安排约1。近期呼和浩特等地育儿补贴政策较超市场预 期，也侧面反映了今年地方财政用于民生支出的资金或较充足。图表5开年分项支出反映全年安排 资料来源：Wind，华创证券 四、赤字债快、专项债慢开年财政偏向支持消费，二季度或加码投资 赤字债和非赤字债（新增专项债、特别国债）的节奏差，可以反映财政支持消费、投资的相对强度变化： 一本账的赤字债券（国债净融资和新增一般债）偏向支持消费：其用于补充一本账收支缺口，而一本账支出主要用于民生（社保就业、教育、卫生健康等）；二本账的非赤字债 （新增专项债特别国债）偏向支持投资：新增专项债主要投向基建（约60），特别国债 也以“两重”项目为主（占超长期特别国债62，今年尚未发行）。 开年，赤字债券发行较快开年财政偏向支持消费：截至3月24日，已知今年Q1国债净融资近15万亿，完成全年进度302，为近年同期最高（20192024年Q1分别为 04、51、38、09、72、144），加总一般债测算的整体赤字进度，达309，也为近年同期最高（20192