固定收益点评：加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息

固定收益点评 加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息 证券研究报告|固定收益点评 2025年02月09日 通胀依然偏弱，CPI同比增速上升而PPI同比增速持平。1月CPI同比增长0.5%，涨幅较上月增加0.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.21%和0.7%，环比由上月持平转为上涨0.7%。PPI同比下降2.3%， 降幅与上月相同，其中翘尾和新涨价影响分别为-2.08%和-0.2%，环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.2个百分点。核心CPI同比增长0.6%，涨幅较上月增加0.2个百分点，连续第四个月回升，环比上涨0.5%，涨幅扩大0.3个百分点。 春节因素是CPI增速回升的主要原因，剔除春节因素后CPI保持平稳。由于今年春节的错位因素，春节因素显著推高了1月的通胀水平，我们根 据往年春节的位置与1月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因 素推高了1月CPI约0.3百分点，推高1月核心CPI约0.1个百分点，剔除春节因素后，CPI同比涨幅较上月增加0.1百分点至0.2%，核心CPI同比涨幅较上月增加0.1百分点至0.5%。 1月服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大。1月非食品价格同比上涨0.5%，环比上涨0.6%。其中服务价格环比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI环比上涨 约0.37个百分点，占CPI环比总涨幅�成多。 1月工业生产处于淡季，生产资料PPI同比降幅于上月持平，环比下降；生活资料价格同比下降1.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点。1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，煤炭供应保障有力，燃料价格环比下降。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分 停工，建材等需求有所回落，黑色金属和建筑材料价格环比下降。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属价格环比也有所下降。生活资料中，耐用消费品类价格同比下降2.6%，降幅较上月缩窄0.5%；此外，食品价格同比下降1.4%，衣着价格同比下降0.1%。 对美加征关税的反制措施对国内通胀影响有限。为反制美国对我国加征10%关税，我国对美国部分进口商品加征关税10%-15%。2月4日，国务院关税税则委员会公告称，自2月10日起，对原产于美国的部分进口 商品加征关税。以2024年从美国进口量为参照，此次加征关税预计将拉 高我国进口价格总指数增速0.069个百分点左右，对通胀影响有限。煤炭和液化天然气加征关税我国进口价格总指数增速的影响分别为 0.012、0.014个百分点；原油加征关税影响进口价格增速0.023个百分点。农业机械加征关税对进口价格指数增速影响仅为0.003个百分点。假设1/2的美国车辆进口为此次加征关税范围内，其对进口价格指数增速影响为0.017个百分点。各类商品加征关税合计预计将拉高 2025年进口价格总指数0.069个百分点左右。总体看影响有限。 整体通胀依然偏弱，等待降息落地。目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通胀偏弱环境下，实际利率下降需要更多的依赖名义利率调降。中央经济工作会议也明确货币 政策为适度宽松，这意味着降息降准将是大的方向。随着物价持续低迷，以及汇率趋于稳定，降息降准概率将有所提升，这将带来利率水平的进一步下行。因此我们认为债市依然在牛市过程中，利率如果有上行先需要足够的下行。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，测算过程存在误差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金宽松存单回落，政府发债节奏缓慢——流动性和机构行为跟踪》2025-02-08 2、《固定收益专题：当前财政的深层问题——读懂财政“四本账”》2025-02-05 3、《固定收益点评：春节期间的关注点》2025-02-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.春节因素影响下CPI改善，PPI疲弱3 2.对美加征关税对我国通胀影响有限6 风险提示7 图表目录 图表1：CPI同比涨幅扩大、PPI同比降幅持平3 图表2：1月核心CPI环比高于季节性，且节后多数下行3 图表3：春节因素是1月CPI回升的主要原因3 图表4：春节因素是1月核心CPI回升的主要原因3 图表5：食品、服务等价格环比上涨4 图表6：食用农产品价格指数蔬菜类环比涨幅4 图表7：国际油价波动4 图表8：12月汽车销量位于历史高位4 图表9：中国制造业PMI1月回落至收缩区间5 图表10：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化5 图表11：中国从美国进口液化天然气数量和金额6 图表12：中国从美国进口原油数量和金额6 图表13：2025年2月10日将施行的对美加征关税对整体进口价格和通胀的影响7 图表14：2021年以来CPI与进口价格指数同比7 图表15：2021年以来PPI与进口价格指数同比7 1.春节因素影响下CPI改善，PPI疲弱 CPI同比涨幅增加，PPI同比降幅于上月持平。1月CPI同比增长0.5%，涨幅较上月增加0.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.21%和0.7%，环比由上月持平转为上涨0.7%。PPI同比下降2.3%，降幅与上月相同，其中翘尾和新涨价影响分别为- 2.08%和-0.2%，环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.2个百分点。核心CPI同比增长 0.6%，涨幅较上月增加0.2个百分点，连续第四个月回升，环比上涨0.5%，涨幅扩大 0.3个百分点。 图表1：CPI同比涨幅扩大、PPI同比降幅持平图表2：1月核心CPI环比高于季节性，且节后多数下行 %%核心CPI环比，% CPI PPI 615 5 10 40.5 35 2023年2025年 2019-2022年均值2024 20 1 -5 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 -1-10 0.2 -0.1 -0.4 -0.7 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1月通胀增速回升主要由于春节原因，剔除春节因素之后通胀增速温和。由于今年春节 的错位因素，春节因素显著推高了1月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与1月通 胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素推高了1月CPI约0.3百分点，推高1月核心CPI约0.1个百分点，剔除春节因素后，CPI同比涨幅较上月增加0.1百分点至0.2%，核心CPI同比涨幅较上月增加0.1百分点至0.5%。 图表3：春节因素是1月CPI回升的主要原因图表4：春节因素是1月核心CPI回升的主要原因 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1月CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 0.4 2025年春 节 春节晚 于1月31 日天数 y=-0.0 R²= 5x+0. 0.52 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 23-0.4 -0.5 1月核心CPI同比增速对1-2月均值偏离，% 2025年春节 春节晚于1月31日天 y=-0.02x+0.0 R²=0.72 数 9 -15-10-50510152025-15-10-50510152025 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1月服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大。 1月食品价格同比上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.07个百分点，环比上涨1.3%，影响CPI环比上涨约0.24个百分点，占CPI环比总涨幅三成多。其中，春节因素叠加气温下降影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别环比上涨5.9%、3.3%和2.7%。 图表5：食品、服务等价格环比上涨图表6：食用农产品价格指数蔬菜类环比涨幅 CPI分项环比，% -0.3 0.2 0.3 -0.1 0.3 0 0.1 0 食品烟酒 衣着生活用品及服务 医疗保健 交通和通信 教育文化和娱乐 居住 其他用品和服务 2025-012024-12 % 15 10 5 0 -5 -10 食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比 平均批发价:蔬菜(右轴) 元/公斤 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 -1-0.500.511.52% 2023-012023-072024-012024-072025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1月非食品价格同比上涨0.5%，环比上涨0.6%。其中服务价格环比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI环比上涨约0.37个百分点，占CPI环比总涨幅�成多。服务中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比均上涨，合计影响CPI环比上涨约0.28个百分点。受国际黄金和原油价格上涨影响，国内金饰品和汽油价格分别环比上涨3.0%和2.5%，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点。此外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别同比下降4.6%和5.8%。 图表7：国际油价波动图表8：12月汽车销量位于历史高位 美元/桶 95 90 85 80 75 70 布伦特原油:月均值 CPI:交通工具用燃料:当月同比(右轴) % 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2019-2021年均值 2023 2025 2024 2025 中国乘用车厂家零售日均销量,辆 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 2023-012023-072024-012024-072025-0101月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1月工业生产处于淡季，生产资料PPI同比降幅于上月持平，环比下降。1月生产资料价格同比下降2.6%，降幅与上月相同；环比由上月持平转为下降0.2%。1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，煤炭供应保障有力，燃料价格环比下降。受假 日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金 属和建筑材料价格环比下降。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属价格环比也有所下降。 1月生活资料价格同比下降1.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，耐用消费品类价格同比下降2.6%，降幅较上月缩窄0.5%；此外，食品价格同比下降1.4%，衣着价格同比下降0.1%，降幅与上月持平。 图表9：中国制造业PMI1月回落至收缩区间图表10：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化 美国ISM制造业PMI(右轴)荣枯线 %中国:制造业PMI 53 51 49 47 45 %% 7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 纺织农副 其他建筑 木材化工 有色黑色 燃料PPIRM(右轴) 2024-062024-082024-102024-12 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.对美加征关