有色金属行业：国内经济数据稳中向好，金属价格整体上涨

【本周关键词】：国内四季度GDP增速5.4%，氧化铝库存增加，电解铝持续去库，需求端（加工企业开工率）季节性持续回落 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 1）贵金属：本周，美债上限压力渐增，但中东已达成停火和囚犯交换协议，贵金属价格小幅上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，工业金属和贵金属价格整体上涨。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属和大宗金属涨跌不一。 1）大宗金属涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.2%、4.4%、-0.8%、2.9%； SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.7%、1.6%、0.3%、0.3%。 2）贵金属大幅上涨：COMEX黄金收于2740美元/盎司，环比上涨0.8%；COMEX白银收31美元/盎司，环比上涨0.4%；SHFE黄金收于641元/克，环比上涨0.8%； SHFE白银收于7833元/千克，环比上涨0.4%。 3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4572.87点，环比上涨4.47%，跑赢上证综指2.15个百分点。能源金属、小金属、工业金属、金属新材料和贵金属的涨跌幅分别为7.28%、4.93%、3.96%、3.85%、3.38%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）12月社融和固定资产投资稳中向好，四季度GDP同比增加5.4%：国内2024年12月M1同比下降1.4%（前值-3.7%），M2同比上升7.3%（前值7.1%）；社会融资规模为2.86万亿（前值2.34万亿）；固定资产投资累计同比上升3.2%（前值3.3%）； PPI同比均下降2.3%（前值-2.5%）。四季度GDP同比增加5.4%。 2）12月美国整体通胀反弹，核心通胀持稳：美国2024年12月CPI同比上行2.9%（前值2.7%），核心CPI同比上行3.2%（前值3.3%），通胀反弹；PPI同比上行3.3%（前值3%）。中长期来看二次通胀风险仍然存在。 3）12月欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：12月欧元区ZEW经济景气指数17%（前值12.5%）。12月欧元区CPI环比0.4%（前值-0.3%），同比+2.4%（前值+2.2%）。 4）12月全球制造业环比下行：12月全球制造业PMI为49.6，环比-0.4，回落至荣枯线下，全球经济复苏景气度小幅回落。 贵金属：地缘冲突有望缓和，贵金属价格上行承压。 1）黄金持仓和美元指数：截至1月17日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1273.3吨，环比增加3.3吨。本周美元指数109.37，环比-0.25%。 2）金价模型：截至1月17日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比下滑至2.41%，10年期国债实际收益率环比下滑至2.20%，因此可计算出周期定价因子部分为754.62美元/盎司，环比+46.53美元/盎司，结构定价部分计算残差为1985.4美元/盎司，环比-23.9美元/盎司。 3）金银比：截至1月17日，当前金银比88.65，环比增加0.12。 4）本周黄金大幅上行的结构性驱动包括：美国12月非农就业人数为25.6万人，远超一致预期的16万人；美国和卡塔尔1月15日晚间证实，哈马斯与以色列已达成停火和囚犯交换协议。 大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。 1、对于电解铝，行业盈利显著好转 1）供应方面，本周中国电解铝行业生产供应稳定。本周中国电解铝企业维持稳定生产，供应较上周持稳。整体来看，本周电解铝行业运行产能4342.00万吨，较上周持平。 2）盈利方面，电解铝行业盈利显著好转。长江现货铝价20360元/吨，环比上升1.60%； 行业90分位现金成本20821元/吨，完全成本22030元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约15%企业处于亏现金流状态，47%企业处于亏损完全成本状态。 3）需求方面，下游加工开工率小幅下降。周内铝加工企业平均开工率为57.4%，环比减少2.9%。 4）库存方面，国内外均去库。国内铝锭+铝棒库存77.41万吨，环比减少0.19万吨； 海外方面，LME铝库存60.94万吨，环比下降1.25万吨。全球库存138.35万吨，环比减少1.44万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝加速下跌，矿价依然坚挺 1）供给方面，氧化铝运行产能环比持平。2025年1月17日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10265万吨，环比持平；运行产能8975万吨，环比持平。 2）氧化铝/电解铝运行比值升至2.07。按照冶金级氧化铝8975万吨运行产能计算可满足4650(8975/1.93)万吨电解铝生产，而目前电解铝运行产能4342万吨，运行比值升至2.07，氧化铝呈现供应过剩状态。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周371.3万吨上升至374.9万吨，环比增加3.6万吨。 4）盈利方面，氧化铝盈利大幅下跌，矿价高位企稳。截至1月17日，氧化铝价格4591元/吨，比上周下降775元/吨，降幅14.44%。铝土矿方面，国产矿659元/吨，环比持平；几内亚进口矿115美金，环比增加4.55%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3222元/吨，环比上升1.14%，吨毛利1211元/吨，环比下降37.22%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本4163元/吨和盈利378元/吨，环比下降68.29%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内转为去库 1）供给方面，铜精矿加工费大幅下滑。1月17日SMM进口铜精矿指数（周）报3.13美元/吨，较上一期下降1.23美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。 2）需求方面，初端加工开工率处于逆季节高位，但近期环比下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得70.46%，环比下降5.9%。铜线缆企业开工率为60.94%，环比下降8.37个百分点。 3）库存方面，国内库存转累，海外小幅去库。海外LME+COMEX铜库存35.62万吨，环比减少0.41万吨，较去年同期增加17.72万吨。国内库存方面，国内现货库存12.84万吨，环比增加0.03万吨，同比增加4.29万吨。全球库存总计48.46万吨，环比下降0.38万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：A股整体上涨，有色金属板块跑赢上证综指 本周A股整体上行：上证指数收于3241.82点，环比上升2.31%；深证成指收于10161.32点，环比下跌3.73%；沪深300收于3812.34点，环比下跌1.13%；申万有色金属指数收于4572.87点，环比上涨4.47%，跑赢上证综指2.15个百分点。 从子板块来看，能源金属、小金属、工业金属、金属新材料和贵金属的涨跌幅分别为7.28%、4.93%、3.96%、3.85%、3.38%。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属及基本金属：大部分品种均有上涨 本周，黄金白银均大幅上涨。截至1月18日，COMEX黄金收于2740美元/盎司，环比上涨0.8%；COMEX白银收31美元/盎司，环比上涨0.4%； SHFE黄金收于641元/克，环比上涨0.8%；SHFE白银收于7833元/千克，环比上涨0.4%。 本周，基本金属价格涨跌不一。具体来看：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.2%、4.4%、-0.8%、2.9%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.7%、1.6%、0.3%、0.3%。 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月以来触底回升，经济恢复动能增强 2.1中国因素：四季度GDP同比增加5.4% 国内2024年12月M1同比下降1.4%（前值-3.7%），M2同比上升7.3%（前值7.1%）。12月国内社会融资规模为2.86万亿（前值2.34万亿）。 12月国内固定资产投资累计同比上升3.2%（前值3.3%），其中制造业上涨9.2%（前值9.3%），基建上涨9.19%（前值9.39%），房地产下降10.6%（前值10.4%）。2024年12月全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降2.3%（前值-2.5%）。国内四季度GDP同比增加5.4%。 图表6：国内M1和M2同比(%) 图表7：国内社会融资规模和人民币贷款(亿元) 图表8：国内固定资产投资同比(%) 图表9：国内GDP当季同比(%) 2.2美国因素：整体通胀反弹，核心通胀持稳，美元指数站稳109 美国整体通胀反弹，核心通胀持稳：美国2024年12月CPI同比上行2.9%（前值2.7%），核心CPI同比上行3.2%（前值3.3%），通胀反弹。12月PPI同比上行3.3%（前值3%）。中长期来看二次通胀风险仍然存在。 本周美元指数持稳109。美国1月11日首次申领失业救济人数为21.7万人（前值20.3万人）。本周美元指数109.37，环比-0.25%。 图表10：美国CPI及核心CPI同比（%） 图表11：美国PPI同比及环比（%） 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国初请及续请失业金人数季调 图表14：美联储利率政策市场预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升 欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升。12月欧元区ZEW经济景气指数17%（前值12.5%）。12月欧元区CPI环比0.4%（前值-0.3%），同比+2.4%（前值+2.2%）。 图表16：ZEW经济景气指数与通胀指数（%） 图表17：欧元区CPI（%） 2.4全球因素：12月全球制造业PMI下行 全球12月制造业景气度下行。12月全球制造业PMI为49.6，环比-0.4，回落至荣枯线下，全球经济复苏景气度小幅回落。 图表18：全球主要经济体制造业及服务业PMI 3.贵金属：长期上升趋势不变 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续 历史上金价基于美债真实收益率的预测模型有效。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至2021年，残差均值基本为零，意味着从历史周期来看，美债真实收益率的预测模型有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。 本周期黄金的定价逻辑发生变化。自2022年以来，由于美债体系在利息滚动支付的压力下愈发膨胀，美国财政赤字仍在增长，叠加地缘政治不确定性加剧，以及较明确的逆全球化、去美元化、黄金再货币化进程中，全球央行选择持续购入黄金，导致残差均值达到历史极高值附近，形成周期因子之外的结构性定价因子。 因此目前金价可以拆分为周期定价（即实际利率预测模型）和结构定价两部分，截至1月17日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比下滑至2.41%，10年期国债实际收益率环比下滑至2.20%，因此可计算出周期定价因子部分为754.62美元/盎司，环比+46.53美元/盎司，结构定价部分计算残差为1985.4美元/盎司，环比-23.9美元/盎司。 本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国12月非农就业人数为25.6万人，远超一致预期的16万人。（2）美国12月PPI年率录得