本周短债继续调整，长债利率小幅下行，曲线进一步平坦化。1年国债和国开利率分别上行7.8bps和2.0bps至1.34%和1.48%，而10年和30年国债利率分别小幅下行0.3bps和2.5bps至1.66%和1.89%。信用债利率同样上行，1年和3年AAA-二级资本债利率分别上行4.1bps和1.1bps，1年AAA存单利率累计上升5.5bps至1.76%，存单与长国债倒挂加深，10年国债利率低于1年AAA存单利率10bps，为2020年以来最高水平。
春节前债市约束主要来自偏紧的资金面，当前R007为3.2%，高于往年季节性水平。资金偏紧推升短端利率并约束曲线，深度倒挂可能放缓信贷投放。从经验数据看，两者倒挂往往意味着后续信贷节奏放缓，近期融资对票据依赖度高，资金收紧将直接导致票据需求下降。
当前基本面企稳回升需要宽松货币环境，资金难以持续收紧。经济压力更多在于内需，2024年经济5%增长中消费和投资贡献3.5个百分点，净出口贡献1.5个百分点。随着抢出口效应渐退，经济更需内需支撑，社融增速回升依赖非政府债券社融，实际利率下降需要名义利率下行，利率下降对内需回升更必要。
春节后央行对流动性态度有望缓和。节前央行资金投放有限可能是资金偏紧主因，避免长端利率过度下行及短期汇率压力是主动选择。近期人民币兑美元企稳，汇率压力缓解，紧资金对金融体系压力显现，央行态度有望变化。
节前市场去杠杆、交易型机构减仓，市场结构更健康，节后配置力量有望提升。节前资金价格持续提升，市场杠杆下降，银行间质押式回购日成交量低于去年同期。节后资金若回落，杠杆恢复和交易型机构配置力量回升可能带来新配置机会。
债市调整压力有限，节后有望迎来新配置行情，建议哑铃型配置。曲线斜率过低甚至倒挂难以持续，基本面和信贷约束不支持利率上行。节后资金有望回归宽松，降低杠杆的市场更健康，交易型机构配置需求回升。预计节后债市迎来新行情，曲线平坦后往往牛陡，存单和长利率债有较高配置价值，10年国债1季度有望下行至1.5%附近。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
