固定收益点评：如有资金，建议持债过节

固定收益点评 如有资金，建议持债过节 近期债市继续调整，各主要利率创下6月以来新高，均明显高于降息前作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月27日 水平。上周10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别 上升3.76bp、6.91bp、0bp，本周继续调整，周一周二10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别累计上升1.75bp、4.02bp、7bp。10年国债收益率在周一达到2.69%，1年存单收益在周二达到 2.51%，均创下今年6月以来新高，明显高于降息水平。 从交易结构看，跨季资金成本大幅增加非银减持债券，而大行增配债券。从交易结构来看，近期调整主要是非银卖出所致，基金在昨日大幅净减持366亿元，而大行已经开始增加融出量，大行的逆回购金额在本周一重新 回升至4万亿以上，净融出小幅回升至3.7万亿，并增加债券配置，上周 大行净增持585亿元，本周二净增持397亿元。这意味着降准后大行资金压力逐步缓解，有望在节后进一步加大配置。而非银的减持则更多是节前风险偏好下降，以及今年跨季较长，跨季资金成本较高所致，本周前两交易日R014利率大幅攀升126bp达到4.09%。 但利率已经调整到较高水平，特别对配置性力量来说，配置价值已经明显上升，对于保险和农商行来说如此，将约束利率上行空间。保险的寿险预定利率下调到3%，万能险年结算利率平均在3.5%附近，因此保险负债 成本可能在3%-3.5%之间，而且更接近于3%。保险作为关注绝对收益的投资机构，近期持续增配超长国债和地方债，也持续增配二永债，经验数据显示5年AAA-二级资本债收益率到3.2%或3.3%附近对保险机构的吸引力将明显提升。农商行对长端利率同样如此，上周以来农商行净增持7-10年国债累计205亿元，但当下农商行或更多做小波动操作。存贷款利率等广谱利率下行，配置型机构负债端成本下降，进而导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。 节后资金利率概率下降，当前各主要利率均已经上升至高位，具有配置价值，短端更可能率先下行。节后资金大概率宽松，R007有季节性回落规律，同时当前利率已经上升至高位，当前1年存单收益率已经超过1年 MLF利率，考虑到今年两次降息累计幅度，在预期难以较年初更为乐观的情况下当前10年国债收益率2.7%的位置相当于年初2.9%的水平，5年AAA-二级资本债收益率在3.3%已经达到对配置型机构具有吸引力的位置，均具有较高配置价值。从顺序来看，短端存单更具确定性，更有可能率先下行。跨季后如果R007中枢回落至政策利率1.8%附近，1年AAA存单可能在10月下行至2.3%，对应的月度收益约40bps，月度收益较为可观。 再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债落地临近。市场担忧万亿以上的再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而是用地 方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万亿，能够市场化供给的不足4500亿，对市场冲击有限。从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。 如有资金，建议持债过节。节后债市有望走强，并且考虑到节后银行工作日早于非银两天，因而更可能获得收益下行机会。近期债市调整主要由于 非银卖出所致，而大行已经开始增加融出，即使融出回落但增加了债券配置。对于配置型机构来说债券价值明显提升，近期农商行持续增配长债， 保险持续增配超长债和二永债，广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。节后资金大概率宽松，当前利率已经上升至高位，均具有配置价值，存单收益率可能率先下行。因此建议持债过节。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，政策利率超预期下行。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：国债、再融资债及特别国债》2023- 09-25 2、《固定收益定期：生产地产走弱，消费出行改善——基本面高频数据跟踪》2023-09-24 3、《固定收益定期：资金温和跨季，供给冲击无虞——流动性和机构行为跟踪》2023-09-23 4、《固定收益点评：预计存单配置时点已至》2023-09- 21 5、《固定收益点评：土地市场依然低迷—2023M8土地成交数据盘点》2023-09-19 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：各期限国债利率高于降息前水平3 图表2：主要券种收益率创6月以来新高3 图表3：各类机构现券净增持规模3 图表4：跨季14天回购利率大幅抬升3 图表5：配置型机构持续增配长债4 图表6：负债成本下降将约束利率上行空间4 图表7：资金价格往往在跨季后降低4 图表8：存单利率往往在跨季后下降4 图表9：城投各类债务占比5 图表10：此前再融资债置换隐债，并未对利率产生明显冲击5 近期债市继续调整，各主要利率创下6月以来新高，均明显高于降息前水平。上周10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别上升3.76bp、6.91bp、0bp，本周继续调整，周一周二10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别 累计上升1.75bp、4.02bp、7bp。10年国债收益率在周一达到2.69%，1年存单收益在周二达到2.51%，均创下今年6月以来新高，而5年二债收益率达到3.30%，也接近于6月以来高点，均明显高于降息水平。 图表1：各期限国债利率高于降息前水平图表2：主要券种收益率创6月以来新高 2023-02-28 2023-09-26 2023-08-14 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 10年国债到期收益率 5年AAA-二级资本债收益率 1年AAA存单收益率 50 40 30 20 15 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 年年年年年年年年年年年年年年年 2023-022023-042023-062023-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从交易结构看，跨季资金成本大幅增加非银减持债券，而大行增配债券。从交易结构来看，近期调整主要是非银卖出所致，基金在昨日大幅净减持366亿元，而大行已经开始 增加融出量，大行的逆回购金额在本周一重新回升至4万亿以上，净融出小幅回升至3.7 万亿，并增加债券配置，上周大行净增持585亿元，本周二净增持397亿元。这意味着降准后大行资金压力逐步缓解，有望在节后进一步加大配置。而非银的减持则更多是节前风险偏好下降，以及今年跨季较长，跨季资金成本较高所致，本周前两交易日R014利率大幅攀升126bp达到4.09%。 图表3：各类机构现券净增持规模图表4：跨季14天回购利率大幅抬升 亿元09-2509-26 大股理其保其券农基城行份财他险他商商金商 行产 品 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 R001R007R014 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2023-01-022023-04-022023-07-02 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但利率已经调整到较高水平，特别对配置性力量来说，配置价值已经明显上升，对于保险和农商行来说如此，将约束利率上行空间。保险的寿险预定利率下调到3%，万能险年结算利率平均在3.5%附近，因此保险负债成本可能在3%-3.5%之间，而且更接近于 3%。保险作为关注绝对收益的投资机构，近期持续增配超长国债和地方债，也持续增配二永债，经验数据显示5年AAA-二级资本债收益率到3.2%或3.3%附近对保险机构的吸引力将明显提升。农商行对长端利率同样如此，上周以来农商行净增持7-10年国债累 计205亿元，但当下农商行或更多做小波动操作。存贷款利率等广谱利率下行，配置型机构负债端成本下降，进而导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。 图表5：配置型机构持续增配长债图表6：负债成本下降将约束利率上行空间 2023/9/3当周2023/9/10当周2023/9/17当周 2023/9/24当周2023/9/25 2023/9/26 亿元 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 上市银行平均计息负债成本 %10年国债利率（右轴）3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 2012-012014-042016-072018-102021-01 %4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 节后资金利率概率下降，当前各主要利率均已经上升至高位，具有配置价值，短端更可能率先下行。节后资金大概率宽松，R007有季节性回落规律，同时当前利率已经上升至高位，当前1年存单收益率已经超过1年MLF利率，考虑到今年两次降息累计幅度，在 预期难以较年初更为乐观的情况下当前10年国债收益率2.7%的位置相当于年初2.9%的水平，5年AAA-二级资本债收益率在3.3%已经达到对配置型机构具有吸引力的位置，均具有较高配置价值。从顺序来看，短端存单更具确定性，更有可能率先下行。跨季后如果R007中枢回落至政策利率1.8%附近，1年AAA存单可能在10月下行至2.3%，对应的月度收益约40bps，月度收益较为可观。 图表7：资金价格往往在跨季后降低图表8：存单利率往往在跨季后下降 R007变化，bps 2023Q2 2002022Q3 2023Q1 2023Q3 150 100 50 0 季末时点 -50 100 - T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 - 1年AAA存单利率变化，bps 2023Q2 15 10 5 0 -5 10 15 20 2022Q3 2023Q1 2023Q3 季末时点 - - -25 T-20T-16T-12T-8T-4T T+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债落地临近。市场担忧万亿以上的再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而是用地方债置换原有的存量债务，因此在社融上并 不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万亿，能够市场化供给的不足4500亿，对市场冲击有限。而且从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。因此这次影响有限。 图表9：城投各类债务占比图表10：此前再融资债置换隐债，并未对利率产生明显冲击