固定收益定期：持债观政策

固定收益定期 持债观政策 债市在持续快速走强之后，周内阶段性震荡。债市在连续近一个月的走牛之后，周内部分机构或存在止盈操作，市场阶段性进入震荡阶段。10年国债和国开债利率周内分别累计小幅上升0.9bps和0.7bps至2.72%和2.88%。存单利率更是显著上升，1年AAA同业存单利率累计上升6.5bps至2.49%。3年和5年AAA-二级资本债同样累计上升3.3bps和3.0bps至3.08%和3.32%。债市从此前的连续上涨进入到阶段性震荡阶段。 债券短期进入震荡一方面是由于前期利率下降速度较快，目前市场杠杆和久期都处于相对较高水平，部分机构存在止盈交易。在经过近一个月的利率下行之后，静态来看，目前利率已经下降至较低水平，超长债利率甚至不断创下历史新低。同时，市场久期和杠杆都上升至较高水平，银行间市场回购交易量持续在7.5-8万亿之间运行。因而短期来看，部分此前做多机构或存在阶段性止盈情况，带来利率的短期震荡或调整风险。 另一方面，降息预期落空，以及潜在的宽信用风险也对短期债市带来震荡压力或调整风险。此前市场存在一定的降息预期，但周内央行调降MLF并未落地，降息预期落空。同时，央行在货币政策执行报告中较为详细的阐述了央行的政策逻辑，即保持真实利率略低于经济增长的黄金法则。同时， 在不确定性上升情况下，采取“缩减原则”。即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。同时强调通胀是暂时的，并删除了推动降低企业融资和个人消费信贷成本的表述，这意味着央行短期降息的概率下降。 但同时，央行强调信贷增长的稳定性和可持续性，结合当前的经济状况，关注后续宽信用政策是否会加码。4月信贷数据不佳，目前从票据利率等高频数据来看，5月信贷数据可能仍偏弱。本次货政报告央行继续强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，保持信贷增长的稳定性和可持续性。这意味着如果信贷出现连续的回落，可能存在政策再度发力，推动信贷节奏稳定可能。而从过去两年经验来看，信贷也未出现过两个月以上的同比少增，这意味着5月底或6月存在再度出台稳定信贷增长政策的可 能。信贷扩张可能带来短期债市调整的风险，导致债市再度阶段性回撤。 而从中期来看，基本面的放缓或形成下半年债市更大的机会。特别是在基数因素退出之后，增长中枢更为清晰的体现在下半年更为明显。过去几年，经济波动较大，趋势性的变化相对被掩盖。而今年下半年基数的波动将逐步退出，趋势性的增长中枢将更为清晰。我们将当前的经济增长驱动因素分为三类，一类是恢复性行业，包括交通运输业、住宿餐饮业、批发零售业以及租赁和商业服务业，这些行业是今年1季度经济恢复的主要动力，这些行业总体同比增速从上个季度的-0.1%提升至6.1%，推高今年1季度GDP同比增速1.3个百分点，而今年1季度经济增速总共提升1.6个百分点。但恢复性的增长存在持续性问题，随着向此前趋势值的靠拢，环比增速也会回落，因而难以持续提供经济回升的动力。第二类是房地产行业， 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月21日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：税期弱资金稳，农商增配非银止盈 ——流动性和机构行为跟踪》2023-05-20 2、《固定收益专题：2022城投九大特征——城投年报的新变化》2023-05-18 3、《固定收益点评：稳经济需要更强有力政策——经济数据点评》2023-05-17 4、《固定收益点评：央行的定力——2023Q1货币政策执行报告点评》2023-05-16 5、《固定收益定期：3Y信用更有性价比——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-14 请仔细阅读本报告末页声明 当前房地产行业依然面临着一定调整压力，如果用房地产销售额代表行业收入，用房地产投资代表行业支出，可以看到房地产行业收入已经下滑到支出附近，行业无法实现总体盈亏平衡或现金流转正。在近期地产销售再度走弱情况下，房地产投资面临进一步的下行压力。第三类是除了上述两类行业的外的其他行业，第三类行业增长较为稳定，2022年3、4季度和2023年1季度经济增速分别为4.9%、4.4%和4.4%，如果没有强有力的政策发力，这类行业可能在下半年会继续保持此水平左右的增速。而增长中枢在下半年更为清晰的显现，有望为债市带来更大的机会。 债市短期宜攻守平衡，中长期依然有较大机会，目前建议3年左右利率和信用。中长期来看，经济增长中枢更为清晰的变化可能带来下半年更大的机会。但短期来看，由于利率已经经历了一个月较大幅度的下行，市场杠杆和久期都有明显上升。同时，政策较为清晰的表述了对降息的谨慎，但基本面走弱压力之下，宽信用政策发力概率上升，因而短期债市存在一定 调整风险，特别是在季末月份。因而，短期我们不建议进一步拉长久期，而是更建议做较为攻守均衡的操作，由于此前市场普遍采用的“哑铃型”投资策略导致曲线凸性上升，中间期限的性价比提升，因而目前1-5年的 利率曲线相对较陡，而3年左右的信用利差也处于历史较高分位水平。因 此，我们更为建议关注3年左右利率债，以及3年左右AAA-二永和其他高资质信用债的“子弹型”投资策略。 风险提示：宏观政策变化超预期。 内容目录 一、持有债券，关注政策4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪8 三、周内重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：周内信用债、城投债发行量均减少，净融资为负12 4.2二级市场13 风险提示13 图表目录 图表1：银行间回购量再创历史新高4 图表2：MLF到期量、投放量与1年期MLF利率4 图表3：过去几年信贷同比多增与10年国债利率走势5 图表4：恢复性行业和房地产是1季度经济回升的主要动力5 图表5：其他行业在较为稳定的趋势性放缓轨道上5 图表6：房地产销售再度放缓6 图表7：地产行业依然面临调整压力6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开个操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率10 图表21：国债期限利差10 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况11 图表27：同业存单净融资情况11 图表28：周内重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行1062.9元，较上期环比减少4.9%12 图表30：城投债发行395.1亿元，较上期环比减少27.4%12 图表31：周内高估值与低估值成交前10个券13 一、持有债券，关注政策 债市在持续快速走强之后，周内阶段性震荡。债市在连续近一个月的走牛之后，周内部分机构或存在止盈操作，市场阶段性进入震荡阶段。10年国债和国开债利率周内分别累计小幅上升0.9bps和0.7bps至2.72%和2.88%。存单利率更是显著上升，1年AAA同 业存单利率累计上升6.5bps至2.49%。3年和5年AAA-二级资本债同样累计上升3.3bps 和3.0bps至3.08%和3.32%。债市从此前的连续上涨进入到阶段性震荡阶段。 债券短期进入震荡一方面是由于前期利率下降速度较快，目前市场杠杆和久期都处于相对较高水平，部分机构存在止盈交易。在经过近一个月的利率下行之后，静态来看，目前利率已经下降至较低水平，超长债利率甚至不断创下历史新低。同时，市场久期和杠 杆都上升至较高水平，银行间市场回购交易量持续在7.5-8万亿之间运行。因而短期来看，部分此前做多机构或存在阶段性止盈情况，带来利率的短期震荡或调整风险。 图表1：银行间回购量再创历史新高图表2：MLF到期量、投放量与1年期MLF利率 亿元，银行间质押式回购交易量 2023 2022 2021 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 MLF投放量 %3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 20000 2022/01/04 2022/04/042022/07/042022/10/04 0 2021-01 MLF到期量 1年MLF利率（右轴） 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，降息预期落空，以及潜在的宽信用风险也对短期债市带来震荡压力或调整风险。此前市场存在一定的降息预期，但周内央行调降MLF并未落地，降息预期落空。同时，央行在货币政策执行报告中较为详细的阐述了央行的政策逻辑，即保持真实利率略 低于经济增长的黄金法则。同时，在不确定性上升情况下，采取“缩减原则”。即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。同时强调通胀是暂时的，并删除了推动降低企业融资和个人消费信贷成本的表述，这意味着央行短期降息的概率下降。 但同时，央行强调信贷增长的稳定性和可持续性，结合当前的经济状况，关注后续宽信用政策是否会加码。4月信贷数据不佳，目前从票据利率等高频数据来看，5月信贷数据 可能仍偏弱。本次货政报告央行继续强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，保持信贷增长的稳定性和可持续性。这意味着如果信贷出现连续的回落，可能存在政策再度发力，推动信贷节奏稳定可能。而从过去两年经验来看，信贷也未出现过两个月以上的同比少增，这意味着5月底或6月存在再度出台稳定信贷增长政策的可能。信贷扩张可能带来短期债市再度调整的风险，导致债市再度阶段性回撤。 图表3：过去几年信贷同比多增与10年国债利率走势 人民币贷款同比多增，亿元 2022M5 2022M11 2021M8 2021M12 12000 信贷同比多增10年期国债利率（右轴）%3 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从中期来看，基本面的放缓或形成下半年债市更大的机会。特别是在基数因素退出之后，增长中枢更为清晰的体现在下半年更为明显。过去几年，经济波动较大，趋势性的变化相对被掩盖。而今年下半年基数的波动将逐步退出，趋势性的增长中枢将更为清晰。 我们将当前的经济增长驱动因素分为三类，一类是恢复性行业，包括交通运输业、住宿餐饮业、批发零售业以及租赁和商业服务业，这些行业是今年1季度经济恢复的主要动力，这些行业总体同比增速从上个季度的-0.1%提升至6.1%，推高今年1季度GDP同比增速1.3个百分点，而今年1季度经济增速总共提升1.6个百分点。但恢复性的增长存在持续性问题，随着向此前趋势值的靠拢，环比增速也会回落，因而难以持续提供经济回升的动力。第二类是房地产行业，当前房地产行业依然面临着一定调整压力，如果用房地产销售额代表行业收入，用房地产投资代表行业支出，可以看到房地产行业收入已经下滑到支出附近，行业无法实现总体盈亏平衡或现金流转正。在近期地产销售再度走弱情况下，房地产投资面临进一步的下行压力。第三类是除了上述两类行业的外的其他行业，第三类行业增长较为稳定，2022年3、4季度和2023年1季度经济增速分别为4.9%、4