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春节后的悬念

2025-01-26牟一凌、王况炜民生证券我***
春节后的悬念

A股策略周报20250126 春节后的悬念 2025年01月26日 海外利空因素落地,好于预期。特朗普在就任首周内的行动,缓解了全球投 资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧,这最终表现为美元指数回落,美股上涨,COMEX黄金上涨并接近前高。对中国资产而言,外部的风险在本周也经历了较大的波动,最终趋于降低:首先是关税问题,特朗普的表态从“对中国商品加征10%的关税”到“宁愿不对中国加征关税”;其次,中美之间的对话在本周密集发生,而并未产生意外波折,可谓是达成了与特朗普政府外交周期的良好 分析师牟一凌 开端。在这些积极因素下,人民币汇率出现了明显回升(7.328→7.241),在A 执业证书:S0100521120002 股市场中,出海贸易链重获关注。回到国内来看,《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确了增量资金来源,确立了长期投资和保护中小投资者的理念,我们认为这将加强保险等中长期资金的定价力量,并持续收敛各板块之间高低估值之 邮箱:mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书:S0100522040002邮箱:wangkuangwei@mszq.com 间的分化,提升一、二级市场的协同,改变大类资产之间的相关性。 相关研究1.市场温度计系列之十七:个人与机构形成阶段向上共振-2025/01/262.2024Q4基金持仓深度分析:消失的定价权-2025/01/233.A股盈利寻底(一):用电量为什么更重要-2025/01/204.资金跟踪系列之一百五十三:市场热度与波动率重新回升,北上与两融均有所回流-2025/01/205.A股策略周报20250119:变化将接连出现-2025/01/19 靴子落地后的A股市场,与美股相比确实相对便宜。在2024年“924”行 情之后,我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值,用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下,市场因为对美联储货币政策预期的动态变化而进行的对两国经济发展水平的定价。近两周,这一比值有所上行并接近2024年9月26日的水平,但与前高还有差异,在目前全球风险下降的阶段,即使后续还有潜在的反复,沪深300相对自身在10月8日最乐观的相对定价水平,还有16%的估值保护,这是A股韧性的来源。 一致预期与未来观测:2月1日的关税是否落地。市场的一致预期可能在 于:(1)美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升,近期原油价格大幅回落,结合美国12月核心通胀顺利下行,本就为美联储降息打开空间,而特朗普在达沃斯论坛中的发言也敦促全球央行利率下降;(2)特朗普政府关税实施节奏较缓,由于上任首周,特朗普并未采取任何实际的关税行动,包括中国、加拿大、墨西哥在内的曾被威胁加关税的国家,股票市场在本周都有积极回应。特朗普的各项承诺之间存在排斥性,需要精细安排优先级,而关税是其中的交集,观察关税行动是否落地是预测其政策路径的一个有效指标,如果关税行动确实落地,并以此筹集资金,那么特朗普政府接下来的目标可能是推动美国国内减税的达成和财政对生产性投资的支持,在这种情形下,美国国内经济企稳对全球其他地区的带动作用减弱,甚至可能会因为通胀回落受阻而出现持续性的美元紧张,市场的“一致预期”或将遭受挑战,A股反弹也将受阻 春季若“顺风”持续,要考虑性价比与边际变化。生产活动修复、盈利见底 验证的关键节点或许会在未来1-2季度到来:一方面,过去每一轮以基建投资为代表的逆周期调节政策大力实施期间,用电量和PMI都会随之回升,进而带来企业盈利修复,而当前基建投资增速正处于即将超越过去3年复合增速的交界点,考虑到2025年是“十四五”规划的最后一年,“两重”的拉动作用可能会在春节后的返工潮中体现;另一方面,如果缓和顺风继续,美国财政对“生产性投资”、房屋供给的支持和当前欧元区制造业的企稳,都可能带来海外投资活动的超预期。恰好,相对于2024年9月26日前后的定价,市场较为悲观的分领域主要集中在顺制造业周期和实物工作量周期的资产上。我们推荐受益于上述周期性的潜在边际变化的领域,从材料能源类的:工业金属、贵金属、煤炭、石油和建筑材料,再到中下游的设备(运输设备、电源设备)、农用化工、化学制品,消费中的白电、旅游,以及与经济预期相关的低估值行业:银行、交运等。 风险提示:1)国内经济不及预期。2)海外经济大幅下行。3)测算误差。 目录 1靴子落地带来中国资产的顺风3 1.1海外利空因素的落地3 1.2国内推出增量政策4 1.3靴子落地后的A股市场,定价还不极端5 2一致预期与未来观测6 2.1一致预期存在于通胀、利率、关税6 2.2最近的观测时点:2月1日关税是否落地7 3如果“顺风”持续,还有哪些更具性价比的领域8 3.1当前存在的结构性定价不足8 3.2重视未来全球经济活动回升可能带来的风格切换9 4顺风之下,寻找忽略的机会11 5风险提示12 插图目录13 1靴子落地带来中国资产的顺风 1.1海外利空因素的落地 在上周周报《变化将接连出现》中,我们将1月13日至1月17日的行情类比为一个快速版的“924”行情,机构投资者和个人投资者先后对国内政策预期和经济数据的超预期进行了定价,在这个“类924行情”的尾声,以北上和机构ETF为代表的机构投资者交易热度逐步回落,背后可能都是在等待本周一的重磅事件落地——美国新一任总统特朗普就职。而从事后的结果来看,特朗普在就任的首周内的行动,缓解了全球投资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧,这最终表现为美元指数回落,美股上涨,COMEX黄金上涨并接近前高。 图1:本周,美元指数回落,美股上涨图2:本周,黄金上涨并接近前高 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 对中国资产而言,外部的风险在本周也经历了较大的波动,最终趋于降低:首先是关税问题,特朗普在就任次日,宣布美国政府正在讨论从2月1日起对中国进口的商品加征10%的关税,而其在周四接受福克斯新闻采访时,又表示“宁愿不对中国加征关税”;其次,中美之间的对话在本周密集发生,也为后续中美之间的沟通合作留下了一些空间,从国家主席习近平在1月17日与特朗普通电话,到 1月19日特朗普表示将延缓Ticktock禁令90天,再到1月24日外交部长王毅应邀与美国新任国务卿鲁比奥通话,在与新一届美国政府展开沟通之际,没有意外波折可谓是一个良好的开端。在这些积极因素下,人民币汇率出现了明显回升 (7.328→7.241),在A股市场中,出海贸易链重获关注。 图3:本周,人民币汇率大幅回升接近900BP图4:本周,出海贸易指数涨幅高于万得全A(单位:%) 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 1.2国内推出增量政策 1月22日,中央金融办等六部门联合印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》,并于次日召开新闻发布会介绍有关情况。该《实施方案》与会议明确了几个要点:首先,投资A股市场的增量资金来源包括公募基金和大型国有保险公司,其中,要求未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%,以全部A股自由流通市值加权计算的万得全A近三年(2022-2024年)收益率为-5.33%,至少表明公募基金持有A股流通市值增长的要求不完全通过上涨来贡献,当然,更确定性的增量资金依然来自于保险端,《实施方案》力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股,而保险公司近三年中保费收入增长速度分别为4.58%、9.14%、5.27%(A股五大上市险企),保持了较为稳定的正增长。其次,《实施方案》也为非公募基金的机构投资者的投资决策“松绑”,将保险公司的ROE考核周期拉长至三到五年,也允许各类机构投资者平等参与上市公司定增、新股申购。最后,《实施方案》也明确了对个人投资者的保护,引导上市公司加大实施股份回购和分红政策。 《实施方案》的推出表明了监管层对改善A股投资生态环境的积极态度,市场或将延续过去三年中以换手率较低的保险等中长期资金为边际定价力量的趋势。2024年以来,被动基金、保险与主动偏股基金持仓的差异部分已经逐步被重估(银行、资源等),未来随着参与者的继续切换,持仓差异的重估可能仍会继续。但在表层之外,其实有更深层次的变化在发生:1)被动的兴起可能会提升一、二级市场的协同,原因在于指数权重可能会随增发、债转股等引发股本变动的事件而出现临时提高;2)险资占比的提高会改变大类资产之间的相关关系。一个比较典型的例子是2022年以来,在利率下行期,水电、煤炭等板块收益率与债券回报之间的相关性逐步转正,且与水电的正相关性更高,但与Wind全A则仍是负相关。 图5:2022年以来,在利率下行期,水电、煤炭等板块收益率与债券收益率之间的相关性逐步转正 资料来源:wind,民生证券研究院 1.3靴子落地后的A股市场,定价还不极端 在2024年“924”行情之后,我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值,表示剔除汇率因素之后的中美市场的定价差异,用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下,市场对两国经济发展水平的认知和预期。目前来看,在近两周不断靴子落地和国内经济数据超预期的催化下,这一比值有所上行,回到了2024年9月26日左右的水平,但与2024年10月8日的高点还有差异,沪深300有16%的相对保护,在无论降息预期还是中美缓和预期的反复中,更具韧性。 图6:以美元计价的沪深300与标普500的比值:相较2024年10月8日的高点仍然有空间 资料来源:wind,民生证券研究院注:数据截至2025年1月24日 2一致预期与未来观测 2.1一致预期存在于通胀、利率、关税 若市场以当前定价的边际变化线性外推,那么可能存在的一致预期主要集中在海外: (1)首先是美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升的预期,近两周,WTI原油价格从80美元/桶大幅回落至1月24日的74.7美元/桶,原油作为经济活动最底层的资源,其价格将对通胀产生关键影响,而本次原油价格大幅回落的背后原因在于特朗普密集对降低能源价格发声并采取行动。上任首日,特朗普就签署一系列能源领域的行政令,表示要将美国的能源输送到全世界,1月23日,特朗普在世界经济论坛2025年年会上发表视频演讲,敦促沙特阿拉伯和其他产油国降低原油价格,1月24日俄罗斯总统普京表示他愿意同美国总统特朗普在任何双方感兴趣的领域进行对话,这也被市场理解为可能将解决俄乌冲突带来的能源供给不足,并进一步对原油价格产生压降作用。市场的一致预期可能在于原油价格的进一步回落结合美国12月核心CPI同比和环比顺利下行,将推升美联储降息的概率,同时,特朗普在世界经济论坛中的发言也敦促全球央行利率立即下降。 图7:近两周,WTI原油价格大幅回落图8:12月份美国核心CPI同比、环比均顺利下行 资料来源:wind,民生证券研究院注:数据截至2025年1月24日资料来源:wind,民生证券研究院注:数据截至2024年12月 (2)其次,则是对特朗普政府关税实施节奏较缓的预期,由于上任首周,特朗普并未采取任何实际的关税行动,甚至在当地时间周四接受福克斯新闻采访时表示“宁愿不对中国加关税”,与此相关的美元指数下行,市场或已在定价关税政策的缓和,除中国股市本周收涨以外,被威胁加征25%关税的加拿大、墨西哥股市也同样在近两周录得涨幅,本周分别上涨1.59%和2.83%。 2.2最近的观测时点:2月1日关税是否落地 关税行动可能是了解特朗普对其多重目标的优先级排序的一个较好指标:特朗普的竞选纲领提出了20项承诺,但这些承诺互相之间可能存在排斥性,难以同时实现,特朗普政府应当会仔细权衡并设计一个政策路径,逐步争取各个目标的大成,因此在市场定价上,就会存时间和节奏上的分歧:例如,如果要率先实现“停止外包,让美国成为制造业超级大国”,那么相应产生的关税、生产性投资等措施可能就与其“结束通胀”的目标相左;而如果要结束通胀,当前他所呼吁的“立即降低利率”和即将推进的减税政策又将是不合时宜的。在各项难