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No3008 工作文件系列 FedericoKochen银行危机中的股权融资：来自私营企业的证据 欧洲央行-Lamfalussy奖学金计划 免责声明:本论文不应被视为欧洲中央银行（ECB）的观点。文中观点仅为作者个人观点，未必反映ECB的官方立场。 欧洲金融体系的结构、一体化和绩效。 TheFellowshipprogrammeisnamedafterBaronAlexandreLamfalussy,thefirstPresidentoftheEuropeanMonetaryInstitute.拉弗鲁什是当时领先的中央银行家之一，也是推动单一资本市场的主要支持者之一。 欧洲联盟。 每年，该项目资助五名年轻学者在网络的优先研究领域开展一项研究项目。 拉夫洛斯Fellow项目及其研究课题由一个评审委员会选出，该委员会由欧洲系统专家和学术学者组成。进一步的网络信息可在http://www.eufinancial-system.org查看，关于fellowship项目请参见相关部分。菜单指向“奖学金”。 欧洲央行Lamfalussy奖学金计划 这篇论文是在欧洲央行Lamfalussy奖学金计划下完成的。该计划于2003年在欧洲央行-金融稳定委员会（CFS）研究网络“资本市场与欧洲金融一体化”背景下启动。其目标是促进高质量的研究。 欧洲央行工作文件系列编号30081 关键词：股权投资、银行危机、资本和股权结构。 JEL分类fi阳离子：G01，G21，G32，E32，E44。 Abstract 在银行危机中，私营企业的外部股权能够多大程度上替代债务融资？为回答这一问题，我使用了企业级数据和企业-银行联系来估计从一家大型德国银行引入的贷款削减对企业资本结构和实际结果的影响。估算结果显示，对于每减少1欧元债务的情况，德国私营企业在外部获得了0.27欧元的股权资金 。企业所有者之间的联系表明，在接受股权注入的企业中有40%的企业由外部投资者提供了股权资金，而其余的企业则由现有所有者提供了资金。这些发现突显了在主要中介渠道失效时，多种融资来源的重要性。研究结果还对通常忽视股权融资作用的宏观经济-金融异质性企业模型具有重要意义。 2 非技术摘要 金融危机凸显了经济维持多种融资渠道的重要性，这些渠道可以在主要融资形式失效时作为备用。对于企业获得融资而言，尤为关键的是股权是否可以替代债务。 在银行业危机期间。尽管这个问题已经对参与股市的公共公司进行了研究 ，但我们对私人持有的公司在股权与债务之间的替代程度知之甚少。在资本市场发展不完善的国家，尤其是私营企业占经济活动显著份额的国家，这一问题尤为重要。在此背景下，本文提出的问题是：在银行业危机期间 ，私营企业的外部股权能否在多大程度上替代债务融资？为了回答这个问题，我使用了公司级数据和公司-银行联系来估计一家大型德国银行引入的贷款削减对公司资本结构和实际结果的因果影响。与先前的研究一致，我发现完全依赖该银行的公司中有7.9%lower金融机构在贷款削减后的几年内面临的财务债务。与以往研究不同，我估算完全依赖这家银行的公司面临4.1%的财务债务。更高的外部基金相比与银行无关联的企业，在信贷供应削减后，这些企业获得了更多的外部股权资金。根据平均企业的资本结构估算，对于每减少1欧元的金融债务，德国的私营企业平均获得约0.27欧元的外部股权资金。 为了调查提供外部股权资金的是哪些主体，我使用企业所有者联系来区分股权注入主要来自现有所有者（定义为企业内部人士）还是新加入的所有 者（通过所有新所有者识别）。结果显示，在银行业危机期间至少收到一3 次股权注入的所有企业中，有40%的企业在同一时期迎来了新的所有者。 这一结果表明，在60%的企业中，外部股权资金来自于现有所有者。本文 1Introduction 金融危机凸显了经济维持多种融资渠道的重要性，这些渠道可以在主要融资形式失效时作为备用资金来源。尤其是对于企业获取融资而言，关键在于在贷款减少之后，股权能否替代债务。前美联储主席艾伦·格林斯潘使用备用轮胎的比喻指出，一个运转良好的股票市场可以通过让企业在银行贷款减少时发行股权来抵消银行危机的负面影响（Greenspan）。1999).而关于备胎假设（sparetirehypothesis）的研究已经应用于参与股市的上市公司（Levine,Lin,andXie，） 2016)，我们对股权和债务之间的替代程度知之甚少 对于私人持有的公司。这个问题在资本市场发展较不完善的国家尤为重要 ，尤其是在私营企业占经济活动显著份额的国家。本文通过提供关于信贷供应削减后私营企业股权融资的第一项分析来填补这一文献空白。具体而言，本文asks在银行危机期间，私人企业外部股权在多大程度上可以替代债务融资？为回答这一问题，我使用了德国的企业层面数据和企业-银行联系数据。基于Huber等人的研究（BuildingontheworkofHuber,...）。2018),我研究了在大金融危机期间一家大型德国银行实施的进口贷款削减对银行国内客户的影响，这一影响可以被认为是外生的。考虑到平均企业的资本结构，论文的主要发现是：对于每减少1欧元的企业债务，德国私营企业会获得约0.27欧元的外部股权融资。因此，私营企业的外部股权可以在一定程度上替代债务，这与备用轮胎的观点是一致的。作为分析的第一步，我记录了私营企业资本结构的关键事实。我重点关注金融资本的组成部分，这些组成部分涵盖了所有可用的资金来源。 欧洲央行工作文件系列编号30084 是企业资本结构中一个重要的生命周期组成部分，年轻企业的杠杆率和外部股权比例较高，而老年企业的内部股权比例较大，这与企业随时间积累内部股权并偿还债务及可能回购外部股权的趋势相符。本文的主要目标是研究银行贷款削减对企业资本结构的影响，特别关注外部股权资金的反应 。为此，我遵循Huber的研究识别策略（括号中的内容保持不变）。2018) ，它估计了影响商业银行在2008年全球金融危机（GFC）期间，Commerzbank的信贷供应被削减。Commerzbank的情况构成了一个理想的自然实验案例，用于研究信贷供应中断的影响，因为该银行对德国客户的信贷削减可能是外生的。在这场危机中，该银行因其在美国次级抵押贷款市场上的投资和对雷曼兄弟倒闭的暴露，在其国际交易账簿上遭受了重大损失。由于国际组合中的这些损失，该银行在德国减少了贷款供应。Commerzbank的信贷供应削减解决了金融摩擦实证文献中的因果关系识别挑战，即借款人的冲击可能导致贷款违约，进而影响银行的权益，并可能导致信贷供应的削减。利用这一信贷供应冲击，我通过分析企业对Commerzbank债务融资的异质依赖性，来识别信贷削减对企业和资本结构其他组成部分以及实际结果的影响。1 在进入fiRM级分析之前，我调查了总债务和 商业银行危机期间，在企业与Commerzbank关系条件下的外部股权。总体来看，在信贷供给削减引发的全球金融危机（GFC）之后，与Commerzba nk有关系的企业经历了更大幅度的总债务下降。本文的研究贡献在于探讨 在信用供应减少后与银行没有任何关联的情况下，这些估计表明，对于每减少1欧元的财务债务，德国私营企业的外部股权资金平均增加了0.27欧元 。因此，与轮胎备用理论一致，这些结果表明，在银行业危机期间，私营企业的股权融资可以部分替代债务融资。我还记录了Commerzbank贷款削减对企业发展总体资本结构的影响。估计结果显示，完全依赖Commerzbank的企业的内部股权比非依赖企业低0.077个对数点（-7.4%）。这一下降反映了企业在贷款削减后的现金持有量减少和盈利能力降低。外部股权和内部股权对贷款削减反应的相反估计结果强调了区分企业股权组成部分的重要性。因此，将整个企业账面价值股权动态解释为外部股权动态会导致错误地得出关于股权融资在银行业危机中作用的结论。2我已经建立了对firms总资金三大组成部分（债务、外部和内部股权）的影响分析。发现完全依赖Commerzbank的firms在贷款削减后的几年中，其金融资本低了0 .031个对数点（-3.1%）。Commerzbank所依赖的firms收到更为显著的 股权注入，这解释了尽管在信贷供给削减后firms的财务债务和内部股权大幅下降，但其金融资本减少幅度较小的原因。在估计贷款削减对firms资本结构的影响之后，我进一步研究了... 真实影响了企业的有形资本、就业和产出。研究结果表明，在贷款削减之6 后，完全依赖Commerzbank的企业其有形资本水平比削减前低了0.059个 对数点（-5.7%）。对于就业情况而言，Commerzbank依赖型企业相比非 在论文的最后一部分，我提供了额外的证据来解析私营企业的股权注入的本质，并回答以下问题：在银行危机期间，企业外部股权注入的频率和规模如何？谁提供了外部股权资金？是内部人士还是外部人士？我记录了12 %的企业 在接受了股本注入之后，注入的资金量较大，每次注入平均增加公司财务资本15%。进一步与之前的研究结果一致，在信贷削减后的几年里，依赖Commerzbank的公司比非Commerzbank依赖的公司更频繁且规模更大的获得股本注入。为了分析哪些外部资金提供者提供了这些外部股本资金，我利用Orbis中的公司所有者联系信息来区分那些接受股本注入的公司在信贷削减后的几年内是否也改变了所有权结构。特别地，我分析这些外部股本资金主要来自内部人（定义为现有所有者）还是外部人（通过所有新所有者识别）。我发现，在银行业危机期间至少接受了一次股本注入的所有公司中，有40%的公司在同一时期加入了新的所有者。这一结果表明，对于60%的公司，外部股本资金来自于现有所有者。对于依赖Commerzbank的公司，外部股本资金更可能来自外部人，其中43.5%的接受股本注入的公司在此期间也加入了一个新的所有者，而没有银行依赖的公司的这一比例为39.1%。总体而言，本文呈现的实证结果表明，私营公司在银行业危机期间的外部 欧洲在央银行工行作危文件机系期列编间号，30股08权7 融资可以部分替代债务融资。研究结果强调了经济 体系拥有多种融资渠道的重要性，这些渠道可以在主要中介渠道（在此情 况下为银行融资）失效时作为备用资金来源。论文的主要发现对通常忽视 (2014)更强的影响作用体现在较小的企业身上，因为这些企业无法通过其他债务来源进行补偿。在此基础上，Fernández、González和Suárez （2018):显示，在全球金融危机（GFC）之后，非银行信贷部分替代了依赖银行融资的企业的银行贷款，且替代程度因各国的债权人权利和信息共享情况而异。与我的研究更为接近的是贷款削减后股权融资的作用。利用来自多个国家上市企业的数据，Levine、Lin和Xie（2016)本文呈现了对格林斯潘的“备用轮胎假设”的首次系统性分析，即通过股票市场筹集的股权是否可以替代债务融资。研究表明，在股东保护法律更为严格的国 家，银行危机的负面影响较小。我的研究还与Covas和Haan的工作相关。2 011)和贝格瑙和萨洛毛(2019)，研究fiRMS债务和股权fi融资的商业周期属性。它 值得强调的是，以往的研究主要关注公众公司。我的论文的主要贡献在于研究私有公司在场境下的“备胎”假设。此外，本文也与公司金融和宏观经济交集领域的文献相关，该领域利用企业层面的数据和企业-银行联系来研究可识别信贷供给冲击的现实影响（Chodorow-Reich）。2014；Iyer等人，2014；胡贝尔， 2018本托利拉、詹森和希门尼斯，2018Amiti和Weinstein,2018Biermann和Huber,2024).以胡贝尔的工作为基础(2018，这记录了银行危机的直接和间接影响，通过分析德国大型银行在全球金融危机期间信贷削减后企业的股权融资反应，我对现有研究做出了贡献。我还通过提供关于这一信贷削减对德国大量私营企业资本结构组成及实际结果（如产出、资本和