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工作文件系列 编号2876 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点。 亚历ft大·荣格 美国货币政策对欧洲银行的溢出效应 Abstract 美联储（Fed）的货币政策公告对全球金融市场产生了巨大的溢出效应。根据1999年至2019年样本的每日数据，本研究发现，美联储的货币政策公告对欧洲银行和非金融公司(NFCs)的债券收益率和股票价格产生了显著的国际溢出效应，而围绕预期美联储政策路径和美联储信息效应的不确定性变化构成了这些溢出效应的关键额外维度。银行和NFC的债券收益率的国际溢出效应相似，而欧洲银行的股票价格的反应要强于NFC 。美联储前瞻性指引对欧洲债券收益率的显著溢出效应表明，央行沟通与国际传导非常相关。关于早期研究强调与QE相关的强溢出效应，这项研究表明，美联储QE公告仅对欧洲银行和NFC的债券收益率和股票价格产生了很小的溢出效应。 JEL代码：E44、E52、F42、G14、G21 关键词：高频事件研究、局部预测、货币政策冲击、货币政策不确定性、工具变量。 非技术性摘要 2008年全球金融危机（GFC）后，国际溢出效应再次受到关注。大量文献表明，美联储（Fed）的货币政策公告影响全球金融资产价格。美联储货币政策对全球金融市场的溢出可能是巨大的，并且独立于汇率制度而发生。文献记录了美联储货币政策行动传递到国际金融市场的各种渠道。标准的开放经济教科书模型假设 ，美联储的货币政策通过三个主要渠道影响国外经济：汇率渠道、其对内需的影响和金融渠道。最近，人们发现，美联储的货币政策公告也通过央行的信息效应和政策不确定性信号（或“美联储对新闻的回应”）传导到金融资产价格。以前的大多数文献都忽略了这一方面。对于美联储的公告是否会波及外国银行，以及这种溢出效应是否不同于非金融公司（NFCs），人们知之甚少。 量化美联储对欧洲银行的溢出效应与政策分析有关，因为有关外国货币政策副作用的知识有助于决策者评估金融部门的脆弱性，设计针对银行的适当政策措施，并确保货币政策传导顺畅。这一分析也为辩论提供了信息，即为什么当前欧洲央行的政策紧缩对欧元区融资条件的影响比平时更强。根据1999年至2019年样本的每日数据，本研究发现，美联储的货币政策公告对欧洲银行和NFC的债券收益率和股票价格产生了显著的国际溢出效应，而围绕预期美联储政策路径和美联储信息效应的不确定性变化构成了这些溢出效应的关键额外维度。这项研究的结果表明，决策者在评估金融部门脆弱性时，需要考虑美联储货币政策公告，政策不确定性和信息效应，特别是因为它们显着影响欧洲金融部门和企业部门的融资成本。为此，本研究发现，对银行和NFC的债券收益率的国际溢出效应相似，而欧洲银行的股票价格的反应要强于NFC。通过表明美联储的前瞻指引对所有部门的欧洲债券收益率产生了相当大的溢出效应，这项研究支持了央行沟通对金融资产价格的强大影响的现有证据，并将这一点延伸到国际传导。关于早期研究中发现的美联储量化宽松对全球政府债券收益率的强烈副作用，该研究表明，美联储量化宽松政策的宣布仅对欧洲银行和NFC的债券收益率和股票价格产生了很小的溢出效应。 本事件研究应用了最先进的建模技术，实证分析认为美联储货币政策冲击是多维的。它根据一系列基于市场的措施，最重要的是股票价格，债券收益率和信用风险，衡量与美联储对欧洲银行和NFC的货币政策行动，沟通和非标准货币政策措施有关的国际溢出效应。在有效市场中，股票价格反映了有关公司状况的所有公开信息。债券收益率提供了有关企业基于市场的融资成本的见解，而以默顿式违约指标的变化来衡量的信用风险包含有关银行和NFC的资产质量和资产负债表实力的信息。欧洲资产价格对美联储货币政策公告的即时（或因果）反应是通过高频识别（HFI）来衡量的。HFI的一个有力发现是，美联储货币政策冲击对欧洲债券收益率的这些因果溢出效应相当大，并且在各行业中都相似。美联储不确定性信号约占欧洲债券收益率反应的四分之一。从数量上看，基准结果表明，在为期两天的事件窗口中，100个基点的美联储货币政策宽松冲击使欧元区银行和非金融公司的债券收益率下降了60个基点，使欧元区政府债券收益率下降了50个基点左右。银行股价对这些冲击的反应强于NFC。尽管如此，这些溢出效应通常仅在FOMC之前被发现，因为美联储的信息效应往往会抑制股价的国际溢出效应。这些结果还记录了FG对各行业欧洲债券收益率的巨大影响，表明LSAP（最初）仅溢出到10年期欧元区政府债券收益率，但未溢出到银行和NFC或欧洲股票价格的债券收益率。此外，没有发现美联储货币政策冲击对银行健康以及欧洲银行和NFC信用风险的重大溢出效应，没有发现美联储货币政策冲击的重大溢出效应-尽管不确定性信号仍可能影响NFC信用风险。 就反应的持久性而言，这是通过在FOMC会议后25天之内有外部工具和没有外部工具的地方预测来衡量的，结果表明，美联储的货币政策公告以合理的同质方式蔓延到了债券收益率和股票价格。欧元区银行和非银行。美联储货币政策冲击对银行和NFC债券收益率的影响是强烈而持久的，美联储不确定性信号通过改变期限溢价影响债券收益率。美联储纯粹的货币政策冲击——扣除信息效应——对欧洲银行股价的影响比对NFCs的影响更大。美联储的前瞻指引强烈影响了所有行业的债券收益率，而美联储QE公告对欧洲债券收益率和股票价格的影响很小。此外，研究发现，美联储货币政策冲击对欧洲银行债券收益率的传导在最大的欧元区国家表现出异质性。风险特征解释了银行债券收益率对美联储货币政策冲击反应的异质性。 1.Introduction 2008年全球金融危机（GFC）后，国际溢出效应再次受到关注。大量文献表明，美联储（Fed）的货币政策公告影响全球金融资产价格。美联储货币政策对全球金融市场的影响可能很大，可能会超过其他中央银行的影响(Dedola等人。，2017；乔治亚迪斯，2016；陈等人。，2017；Fratzscher等人。，2018；Ca‘Zorzi等人。，2021年；deSatis和Zimic，2022年)，并且独立于汇率制度而发生(Rey，2016年；Mirada-Agrippia和Rey，2020年)。然而，尽管进行了大量研究，但有关美联储货币政策对欧洲金融部门的溢出效应的基本问题仍未解决。美联储货币政策公告的国际溢出对欧洲银行是否重要，它们与非金融公司（NFCs）的溢出效应不同？为了解决这个问题，本事件研究量化了美联储一系列货币政策冲击对欧洲银行以及相对于非金融公司的溢出效应。 文献记载了美联储货币政策行为传导到国际金融市场的多种理论渠道。标准的开放经济教科书模型假设，美联储的货币政策通过三个主要渠道影响国外经济：汇率渠道，其对内需的影响和金融渠道（Ammer等人。,2016)。还有一些其他渠道涉及外国金融机构，即国际信贷渠道、投资组合渠道和风险承担渠道（伯南克和Gertler，1995年；Kashyap和Stei，2000年；Krishamrthy和VissigJorgese，2011年；Baer和Rdebsch，2014年；Borio和Zh，2012年；Bro和Shi，2015年）。 衡量美联储对外国金融部门的溢出效应与政策分析有关，原因如下。首先，了解外部冲击的传导有助于政策制定者评估市场对美联储货币政策公告的反应，并有助于调整针对银行的政策措施。其次，美联储货币政策对外国银行的国际溢出效应的数量规模被认为很小。然而，自全球金融危机以来，金融稳定风险已经走到了最前沿。此外，对源自金融部门的冲击的货币政策反应已经变得实质性，因为这些冲击有可能传导到实体经济并影响国内通胀。第三，。banks之所以独特，是因为它们对于信贷中介至关重要。在欧洲，银行对于理解货币政策传导很重要，从这样一个事实可以很容易地看出，即使在今天，银行也向私营部门提供了最大的信贷份额，而基于银行的货币政策传导仍然占主导地位。 这项研究与最近的研究有关，这些研究表明，在美联储使用通信作为货币政策工具的背景下，新型传导渠道的相关性增加，即 信息效应(Naamra和Steisso，2018；Jarociñsi和Karadi，2020；Cesa-Biachi和Sool，2022；Jarociñsi，2022)和美联储不确定性信号通道(Baer等人。，2022年；鲍尔和斯旺森，2023年；蒂尔曼，2020年；德普特等人。，2021年；Ladawala等人。2021)。它还与早期的事件研究有关，这些事件研究记录了美联储货币政策冲击对美国银行股票的影响（Eglishetal。，2018)以及欧洲央行货币政策冲击影响欧洲银行股和银行健康(Altavilla等人。，2019年；安普迪亚和范登·赫维尔，2018年；荣格和乌利格，2019年；荣格 ，2023年)。 许多事件研究使用传统的货币政策惊喜（Ktter，2001）或将因素分解为目标和路径惊喜（Güraya等人。，2005)来衡量金融资产在围绕政策公告的紧缩窗口中的反应。然而，其中大多数没有单独考虑与美联储常规和非常规措施相关的影响。但是，必须比较美联储的利率政策效果以及美联储前瞻指引（FG）及其量化宽松计划（QE）变化所产生的利率政策效果。斯旺森（2022）的研究表明，这两种非常规措施对美国政府债券收益率和股票价格都有实质性和统计上显著的影响，在幅度上与正常时期联邦基金利率的影响相当，而且这种影响通常非常持久。Krishamrthy和VissigJorgese（2011）发现，美联储的QE1和QE2计划显著降低了中、长期期限的美国政府债券的收益率，而不同债券类型和期限的影响不同。 传统事件研究在衡量美联储公告对金融资产价格的影响时，将货币政策冲击与央行信息冲击混合在一起（NaamraadSteisso，2018）。然而，每当货币政策意外发现美联储的私人信息并导致投资者修改他们对经济状况的信念时，这种区别就与分析相关。在大多数FOMC会议之后，货币政策不确定性下降，反映了美联储关于经济基本面及其政策行动合理性的沟通。2市场反应可能以“新闻”为条件，而不是反映美联储的私人信息。在这种情况下，确定美联储的政策不确定性信号也可能是相关的(Baer等人。，2022年；鲍尔和斯旺森，2023年)。到目前为止，只有很少的研究纳入了新的渠道。这项研究的方法是在有和没有外部仪器的情况下应用传统的高频识别（HFI）和本地预测（Jordà，2005；StocadWatso，2018）。虽然HFI适用于美联储政策公告前后1至2天的小窗口，但当地预测可以在更长时间内捕获金融变量的反应。这样，研究 措施。 1请注意，与纯粹的货币政策相比，信息效应往往对股价产生相反的影响 冲击(Jarociñski和Karadi，2020年)。 2请注意，由于美联储在过去二十年中对其货币政策决定的透明度增加，这一观察与货币政策不确定性的总体趋势下降是分开的。 几次美联储货币政策冲击对欧元区(EA)银行(股票、债券收益率、信用风险)、公司(欧元斯托克50、NFC债券收益率、NFC信用风险），以及每日数据可用的政府（债券收益率）。3本研究的实证分析使用涵盖1999年1月至2019年6月（大流行前）期间的每日数据（共187次FOMC会议）。 自20世纪90年代末以来，美联储在FOMC会议后使用前瞻性指引向市场施加沟通信号(Nelso，2021年)。美联储的FG为市场提供了关于未来可能的政策路径的信号，而市场反过来则较少关注其他官方沟通（例如Procedre，FOMC成员的演讲，会议纪要，点阵图）或有关经济前景的新闻（Swaso和Williams，2014 ）。2008年之后，FG发展成为一种更系统的政策工具，美联储通过该工具公开声明其政策工具的未来可能设置，以进一步增加其货币政策宽松。在2008年金融危机之后的时期，一个新的因素是美联储给出了基于日期和基于结果的FG。通过FG，美联储通过在复苏初期承诺低政策