NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰 张旸王蒋姜 2025年1月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态,并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布,并在实验室微信公众号和官方网站同时推出;NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 震荡筑底、砥砺前行 摘要 2024年中央经济工作会议第一次将提振消费、扩大内需摆在来年经济工作的首位,并提出“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策。按照会议精神,“更加积极的”财政需要“加大财政支出强度”,并“优化财政支出结构”。 不考虑需要延续多年的“抓改革”,2025年面临五大任务,由易到难依次是:第一,“化风险”:债务置换可以有效化解地方政府存量隐性债务,但难点在于控制新增隐性债务与保证全口径财政支出强度间的矛盾;第二,“稳股市”:A股的估值处于历史低位,但保持长期稳定的关键在于中长期资金的形成,这需要养老保障体系的改革;第三,“特朗普”:特朗普2.0的冲击可能远远强于特朗普1.0,但美国经济自身也存在问题;第四,“去库存”:在人口负增长的大背景下,房地产去库存的过程可能相当漫长;第五,“扩内需”:内需驱动的发展模式依赖于深刻的结构改革,同时,财政政策要保持足够大的支出强度,并调整支出结构。 “更加积极的”财政政策是决定2025年经济形势的关键。考虑到隐性财政支出将会消失,叠加土地财政支出继续下滑,保持足够的财政支出强度需要有8%以上的赤字率,同时,在合理安排中央和地方财政关系的基础上,优化财政支出的产业结构。 本报告负责人:殷剑峰 本报告执笔人:殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员 王蒋姜 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员 【NIFD季报】全球金融市场 人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、学习中央经济工作会议精神1 二、2025年的五大任务2 (一)化风险3 (二)稳股市5 (三)特朗普8 (四)去库存12 (五)扩内需14 三、如何实施“更加积极的”财政政策18 (一)隐性财政支出与隐性政府债务18 (二)与“更加积极的”财政政策相适配的赤字率20 (三)与“更加积极的”财政政策相适配的财政支出结构22 一、学习中央经济工作会议精神 回顾2012年历次中央经济工作会议,在2012至2020年间,对宏观经济形 势的判断基本以“稳中求进、稳中向好”为主基调。但是,自2021年中央经济工作会议起,需求不足的问题就被摆在了第一位。 2021年和2022年中央经济工作会议都指出,当前经济面临的挑战是“需求收缩、供给冲击、预期转弱”。在应对政策方面,2021年和2022年中央经济工作会议分别提出了七项政策和五项政策。在2021年的七项政策中,粗略地将“宏 观政策”放在了首位,而在2022年会议提出的五项政策中,已经明确地将“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”放在了第一和第二位。 表12023年和2024年中央经济工作会议对比 2023年 2024年 形势判断 有效需求不足,部分产业产能过剩,社会预期偏弱,风险隐患仍然较多,国内大循环存在堵点,外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 当前外部环境变化带来的不利影响加深,国内需求不足,部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多。 三要 1.积极的财政政策要适度加力、提质增效2.稳健的货币政策要灵活适度、精准有效3.要增强宏观政策取向一致性 1.要实施更加积极的财政政策2.要实施适度宽松的货币政策3.要打好政策“组合拳” 九大任务 1.科技创新和现代产业体系 2.着力扩大内需,激发有潜能的消费,扩大有效益的投资 3.重点领域改革4.高水平开放5.重点领域风险6.“三农”工作7.城乡融合、区域发展8.绿色低碳9.民生 1.大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求 2.科技创新和现代产业体系3.标志性改革4.高水平开放5.重点领域风险6.城乡融合发展7.区域发展8.绿色转型9.民生 2023年和2024年中央经济工作会议延续了以往对形势的判断,有效需求不足摆在了形势判断的第一位(见表1)。从政策取向来看,两次会议都提出几乎完全一样的“三要”,但轻重缓急发生了根本性的变化。在2024年会议中,对财政 政策的表述从2023年会议的“积极的”变为“更加积极的”——这是历史上首 次,对货币政策的表述从2023年会议的“稳健的”变为“适度宽松的”——这 一表述只在2009年“四万亿”时期出现过。对于如何实施“更加积极的”财政 政策,2024年会议要求“加大财政支出强度”、“优化财政支出结构”;关于“适度宽松的”货币政策,2024年会议确定了一个多重目标,除了增长、物价、人民币汇率等三个传统的目标之外,金融市场稳定也被纳入货币政策目标范畴。 在对来年经济工作的部署中,2023和2024年两次会议都提出了类似的“九大任务”,但首要任务完全不同。在2023年会议中,“科技创新”为九大任务之首,其次才是“扩大内需”。在扩大内需这项任务中,与以往动辄就批项目、扩张投资的做法完全不同,2023年会议明确提出要“激发有潜能的消费,扩大有效益的投资”。在2024年会议中,“扩大内需”变为首位,“科技创新”退为其次。至于如何扩大内需,2024年提出要“大力提振消费、提高投资效益”,并首次提出要“实施提振消费专项行动”;同时,要“加强财政与金融的配合,以政府投资带动社会投资”。 除了扩大内需之外,2023和2024年两次会议部署了大体相同的其他八项任务。其中,值得关注的是,在第三项有关改革的任务中,2024年会议提出了国有企业改革、制定民营经济促进法、财税体制改革以及促进形成资本市场中长期资金等几项标志性改革任务。这些改革是解决中国经济结构性难题的关键举措,将极大提升市场信心。在第九项有关民生的任务中,2024年会议提出要制定促进生育政策。我们知道,二十届三中全会对中国人口问题的判断是“少子化+老龄化”,首先是少子化,其次才是老龄化,因此要降低生育、养育、教育成本,建设生育友好型社会。人口负增长已经成为拖累中国经济、尤其是房地产的最大变量,及时有效的生育促进政策将成为托底中国经济的基石。 总之,从近些年中央经济工作会议的精神看,中央对经济形势的判断是一致和连贯的;对造成需求不足的原因已经清晰地定位为消费不足是关键,其次才是投资问题;对克服需求不足的政策手段,“更加积极的”财政政策排在首位,其次才是“适度宽松的”货币政策。 二、2025年的五大任务 结合二十届三中全会做出的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》(下称“决定”)和中央经济工作会议精神,我们认为,在2025年乃至未来多年,调整经济结构、推动经济可持续和高质量发展都需要面对如下六项任务。这六项任务由易到难依次是“化风险”、“稳股市”、“特朗普”、“去库 存”、“扩内需”和“抓改革”,六项任务相互关联,相互影响。由于“抓改革”涉及在未来多年里如何落实决定的部署,这里不做专门分析,只讨论其他五项任务。 (一)化风险 所谓“化风险”,就是通过债务置换,化解地方政府存量隐性债务风险。在六项任务中,这是难度系数最低的一项。 之所以化风险的难度系数最低,一方面是因为对于这项任务我们完全是轻车熟路:早在2015年开启的那轮债务置换中,大量发行的地方政府债券主要就是用于债务置换或再融资(图1A);另一方面,债务置换无非是用久期长、利率低的标准化债券置换久期短、利率高的银行贷款等非标债务。从某种意义上说,这不费一兵一卒,仅仅是会计科目调整一下而已。 图1A地方政府债券发行额图1B名义利率与名义GDP增速注:2024年地方政府债券发行额为根据前三季度数据估算。 债务置换之后,原先不可持续的存量债务“自动”变成了可持续。我们知道, 衡量债务可持续与否的最简单标准就是看债务的名义利率和名义GDP增速之间的关系(图1B)。如果名义利率大于名义GDP增速,则意味着在广义税率一定的情况下,政府的收入连利息都补偿不了,因而债务不断累积,政府杠杆率不断上升——这正是债务置换前的情形:以1至5年的贷款利率(4.75%)为例,这显著超过了名义GDP增速(2024年三季度为4.04%)。反之,如果名义利率低于 名义GDP增速,则政府新增收入除了偿还债务利息之外,还能偿还部分本金,因而政府杠杆率逐步下降——这正是债务置换后的情形:地方政府专项债的发行利率不断下行,已经只有2%多一点。 当然,难度最低并不等于没有难度。与化风险相伴的一个难题就是:在化解了存量隐性债务之后,如何控制未来可能再次发生的隐性债务,同时,处理隐性债务控制后隐性财政支出减少造成的全口径财政支出的缺口乃至总需求缺口。 观察2015年后政府的投资倾向(投资/可支配收入)与储蓄倾向(储蓄/可支配收入)(图2A),可以发现,那轮债务置换既没有抑制政府的投资冲动——2015年后投资倾向居于高位并继续上升,也没有让政府“过紧日子”——2015年后储蓄倾向大幅下降,对应的是,政府消费倾向大幅上升。 图2A政府部门投资倾向与储蓄倾向图2B广义地方政府负债 注:广义地方政府负债来自2012年建立并维护迄今的“信用总量数据库”, 2024年数据根据前三季度数据估算。 储蓄倾向与投资倾向之间的缺口就是攀升的杠杆率:新增债务/可支配收入=投资倾向-储蓄倾向 可以看到,2015年之后,广义地方政府以一个陡峭的曲线上升(图2B)。其中,隐性政府债务即“城投其他负债”的上涨速度一点不输于显性的地方政府债券和城投债券。可见,那次以“开前门、堵后门”为初心的地方政府债务置换确实将前门完全洞开,但却根本没有堵住后门。 这次政府债务置换将会遇到同样的问题。根据中央近两年经济、金融工作会 议的政策表述,可以预期,这次债务置换之后将不可能重蹈覆辙,未来对地方的财政纪律将会加强。同时,鉴于以往隐性债务主要是源自与房地产、基建相关的支出,在人口态势逆转、房地产市场已经变成买方市场的情况下,客观上也终止了隐性债务继续累积的渠道。不过,这一结局同样是双刃剑,我们在随后讨论“更加积极的”财政政策时再进行分析。 (二)稳股市 在六项任务中,稳股市的难度系数位于第二低。这一方面是因为央行新创设了互换便利和股票回购增持再贷款等支持股市的政策工具,另一方面,就在于当前中国股市处于历史估值的底部。以2015年为基准年,比较2023年部分国家股市与经济表现(图3)。可以发现,与发达国家和其他金砖国家相比,自2015年以来中国GDP的涨幅最高,但股价涨幅最低——事实上,中国是样本国家中唯一一个股价下跌的国家。所以,如果说宏观经济是股市的基本面,那么,中国股市显然是脱离了基本面。 图3部分国家2023年股价与实际GDP(2015年=100) 那么,中国股市的估值应该处于什么位置呢?在经济分析中有很多基于历史规律总结出来的简单规则,称为“拇指规则”(ruleofthumb)。例如,取材于英国历史数据、用来描述失业率与通胀关系的菲利普斯曲线,近些年经常被拿来分析美国失业率与经济衰退关系的“萨姆规则”等。中国股市与作为全球资本市场风向标的美股之间也存在一个拇指规则(图4)。 图4反映A股与美股估值关系的拇指规则 注:道指下限=道琼斯工业指数的10%,道指上限=道琼斯工业指数的20%。 观察1990年迄今的A股和美股,可以发现,上证综指基本运行在美国道琼斯工业指数确定的上限和下限之间。其中,上限为道指的20%,下