【NIFD季报】一揽子增量政策落地显效 宏观杠杆率踏上再平衡之路 ——2024年度宏观杠杆率

NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶 刘磊曹婧 2025年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 一揽子增量政策落地显效宏观杠杆率踏上再平衡之路 ——2024年度宏观杠杆率报告 摘要 2024年宏观杠杆率被动攀升，但涨幅收窄。一方面，实体经济债务全年同比增长8.0%，其中居民和企业部门债务分别同比增长3.4%和7.0%，处于历史较低水平。另一方面，名义经济增速进一步放缓至4.2%，GDP缩减指数连续七个季度为负。债务扩张与名义经济增速双降导致宏观杠杆率上升 10.1个百分点，涨幅低于2023年。 随着一揽子增量政策落地显效，四季度宏观杠杆率结构趋于“再平衡”。房地产销售边际回暖和耐用品消费增长推高信贷增速，居民部门去杠杆节奏趋缓。由于融资需求不足和存量债务偿还，非金融企业杠杆率增长放缓。政府部门大幅加杠杆化债，推动隐性债务显性化。值得强调的是，2021~2024年，政府部门杠杆率分别上升0.8、3.6、5.3和6.1个百分点，反映出政府在持续加大逆周期调节力度。 展望2025年，提高名义经济增速关键在于找到新的加杠杆主体和方式，以宏观杠杆率的再平衡来全方位扩大国内需求。一是通过改善收入预期和增加存量财富，稳定居民部门杠杆率，促进发展型消费。二是支持民营企业和科创企业加杠杆，抵消房企和地方融资平台去杠杆带来的紧缩效应。三是用好用足财政扩张空间，充分发挥杠杆撬动和风险缓释作用。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 曹婧 中国社科院金融研究所副研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：债务扩张与名义经济增速双降，宏观杠杆率涨幅收窄1 二、分部门杠杆率分析3 （一）居民部门杠杆率连续三个季度下降3 （二）非金融企业杠杆率增长放缓5 （三）政府部门加杠杆力度增大8 （四）金融部门杠杆率走势分化9 三、宏观杠杆率趋势与政策展望10 （一）居民部门稳杠杆10 （二）民营企业和科创企业接力加杠杆11 （三）政府部门加杠杆提速增效12 一、总判断：债务扩张与名义经济增速双降，宏观杠杆率涨幅收 窄 2024年第四季度宏观杠杆率上升0.4个百分点，从三季度末的290.2%上升至290.6%。其中，居民部门杠杆率下降0.2个百分点，从三季度末的61.6%下降至61.4%；非金融企业杠杆率下降1.5个百分点，从三季度末的169.9%下降至168.4%；政府部门杠杆率上升2.1个百分点，从三季度末的58.7%上升至60.8%。M2/GDP上升0.2个百分点，从三季度末的232.2%上升至232.4%；社融存量/GDP上升0.9个百分点，从三季度末的301.8%上升至302.7%。 全年来看，宏观杠杆率共上升10.1个百分点，四个季度分别上升6.6、0.7、 2.4和0.4个百分点。其中，居民部门杠杆率共下降0.5个百分点，四个季度分别变化0.4、-0.5、-0.2和-0.2个百分点；非金融企业杠杆率共上升4.5个百分点，四个季度分别上升5.6、0.2、0.2和-1.5个百分点；政府部门杠杆率共上升6.1个百分点，四个季度分别上升0.6、1.0、2.4和2.1个百分点。在私人部门资产负债表修复的过程中，居民部门出现阶段性去杠杆，非金融企业杠杆率增长有所放缓。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。注：根据国家统计局修订后的2023年GDP核算结果，本报告调整了 2023~2024年宏观杠杆率的估算结果，与之前的报告有微小偏差。 实体经济债务增速持续下降。2024年实体经济债务同比增速逐季下滑，从 2023年末的9.9%降至2024年末的8.0%，创历史新低。其中，居民部门债务同比增速在前三季度逐渐放缓，信贷边际回暖推动四季度小幅反弹至3.4%，但仍处于历史低位。企业部门债务同比增速降至7.0%，自2023年二季度起连续七个季度下滑。政府部门债务同比增速在前三季度不断提高，四季度略微放缓至15.9%，与2023年末基本持平。 图2各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速仍维持在较低水平，四季度出现小幅回升。2024年实际GDP同比增长5.0%，实现全年预期目标，但名义GDP仅增长4.2%，增速较2023年下降0.65个百分点。名义GDP与实际GDP之间的缺口（即GDP缩减指数）为 -0.8%，自2023年二季度起连续七个季度为负，反映经济面临较大的通缩压力。实体经济债务增速虽然持续下降，但始终高于名义GDP增速，导致宏观杠杆率被动上升。分季度看，我国经济运行开局良好，二、三季度经济下行压力加大，名义GDP增速降至4.0%左右。9月下旬中央加力出台一揽子增量政策，推动四季度名义GDP增速回升至4.6%，宏观杠杆率增幅为年内最低。 图3实际与名义GDP同比增速资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率连续三个季度下降 居民部门杠杆率共下降0.5个百分点，从2023年末的61.9%下降至2024年末的61.4%，四个季度分别变化0.4、-0.5、-0.2和-0.2个百分点。受消费不振和楼市低迷影响，居民部门呈现去杠杆态势。中央及时出台一揽子增量政策，加力 支持房地产市场止跌回稳和消费品以旧换新，四季度购房需求边际回暖和耐用品消费增长带动居民部门债务增速小幅反弹，但仍低于名义GDP增速，导致居民部门杠杆率延续二、三季度的收缩态势。 图4居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款降幅有望收窄 2024年末居民部门债务增速为3.4%，较三季度末提高0.4个百分点。其中，消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速为1.3%，较三季度末提高0.8个百分点；经营性贷款增速进一步降至9.0%，创年内新低。自2023年二季度起，居民房贷连续六个月负增长，随着政策持续发力推动房地产市场止跌回稳，我们估算2024年末房贷降幅收窄至-1.0%左右。 图5居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2024年四季度以来，房地产市场出现积极变化，量增价稳对房贷降幅收窄形成一定支撑。从成交量看，居民购房需求开始回升。四季度全国新建商品房销售面积、销售额分别同比增长0.6%和1.2%，扭转了之前连续下滑的态势。从价格看，一二线城市房价率先回稳。2024年12月，一线城市新房价格环比上涨0.2%，自2023年6月以来首次转正；二手房价格环比上涨0.3%，连续三个月环比增长。二线城市新房价格环比止跌，三线城市新房和二手房价格连续三个月环比降幅收窄。 2024年10月，5年期LPR下调25个基点至3.6%，商业银行批量调降存量房贷利率，居民提前还贷现象明显缓解，房贷降幅趋于收窄。一个数据佐证是，以房贷为主的居民中长期贷款延续多增态势，四季度同比多增2600亿元，提前 还贷行为逐渐减少。自2024年11月起，存量房贷利率进入常态化动态调整阶段，新老房贷利差趋于稳定，购房者将较少通过提前还贷来主动降杠杆。 2.以旧换新支撑消费贷款增长 剔除房贷负增长的拖累后，普通消费贷增速在前三季度持续下降，主要原因是就业压力加大、收入增长放缓以及房价下跌带来的财富缩水效应，制约居民消费意愿和能力。自2024年9月起，各地通过扩大支持范围、加大补贴力度、简化申请流程，加快推动消费品以旧换新政策落地见效。相应地，商业银行不断丰富以旧换新消费贷产品，支持居民部门加杠杆以提振耐用品消费。2024年共带动汽车、家电、家装厨卫等相关产品销售额超1.3万亿元，尤其是9月以来，家用电器和音像器材类商品零售额单月同比增速均达到20%以上，汽车类零售额同比增速由负转正。 此外，存量房贷利率下调对提振居民消费也有一定积极影响。2024年四季度，存量房贷利率平均下降0.5个百分点，预计为购房者每年节省利息支出1500亿元，惠及5000万户家庭，1.5亿居民。这在很大程度上减轻了购房者房贷负担，有助于修复居民部门资产负债表，从而提升消费能力和提振消费信心，促进消费贷款增长。 （二）非金融企业杠杆率增长放缓 非金融企业杠杆率共上升4.5个百分点，从2023年末的163.9%上升至2024 年末的168.4%，四个季度的涨幅分别为5.6、0.2、0.2和-1.5个百分点。受实际 融资成本较高、利润负增长、房企和地方融资平台化债等因素影响，2024年末企业部门债务增速从前两年的9.5%左右降至7.0%，导致非金融企业杠杆率涨幅收窄，明显低于2022年和2023年增幅（分别为6.8和6.2个百分点）。 图6非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.企业部门债务增速持续下降 企业信贷需求偏弱是债务增速持续下降的主要原因。2024年企业短期、中长期贷款延续低增长态势，累计分别同比少增1.3和3.5万亿元，拉低债务存量 增速2.3个百分点。在物价低位运行、新旧动能转换的背景下，企业信贷需求低迷仍将阶段性持续，对企业部门加杠杆形成一定制约。 其一，PPI持续负增长抬高企业实际融资成本。2024年央行实施较大力度 的降准（两次降低存款准备金率共1个百分点），并进行更大幅度的降息（1年期LPR累计调降35个基点，5年期LPR累计调降60个基点），推动贷款利率稳步下行，却并未有效提振企业信贷需求。四季度企业中长期贷款仅新增4200亿 元，同比大幅少增1.3万亿元，创2014年以来的季节性新低。一个重要原因是尽管名义利率不断走低，但通缩压力造成实际利率不降反升，从而抑制企业债务扩张意愿。例如，2024年12月，新发放企业贷款利率同比下降0.36个百分点至 3.43%，若考虑到PPI同比下降2.3%，企业实际融资成本反而抬升至5.73%。通 缩压力主要源于有效需求不足，也受到部分新兴行业“内卷式”竞争的影响，企业“增收不增利”抑制了债务扩张。 其二，新旧动能转换引起信贷需求趋于下降。一方面，在防范化解房地产和地方政府隐性债务风险的过程中，房企和地方融资平台新增贷款明显减少，并加快偿还存量债务。另一方面，以科技创新为核心的新质生产力发展对信贷资源的依赖度不高，而对直接融资的需求更加迫切。因此，随着房地产、基建等传统高负债部门向科技创新、绿色低碳等新兴产业转换，企业信贷增长面临阶段性下行压力。 2.企业活期存款有所改善 随着中央加大力度支持地方化解隐性债务风险和清理政府拖欠企业账款，地方融资平台和中小企业现金流状况得以改善，企业活期存款环比增长。2024年11月8日，经全国人大常委会批准，新增10万亿元地方政府债务置换存量隐性 债务，其中2.8万亿元化债资金在四季度落地见效，带动企业资金活化程度趋于改善。一方面，2024年11月和12月，企业活期存款环比分别增长2.2%和7.4%，扭转了下半年以来连续减少的态势。另一方面，2024年10月以来，M1同比增速持续回升至-1.4%，M2-M1增速剪刀差高位回落，企业流动性更加充裕。 图7M1和M2同比增速资料来源：中国人民银行。