国贸期货宏观金融·专题报告：经济磨底蓄势 A股砥砺前行

2022年6月10日 星期五 宏观金融·专题报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 当前国内经济、估值、资金偏好已呈现阶段性底部的特征，股指已具备较好的中期配置价值。未来决定A股上行时点和力度的因素主要在于疫后国内经济的修复情况。而政策将根据经济基本面的变化相机加码，因此国内经济的修复大概率只是时间问题。此外，尽管美联储流动性的收紧可能对A股走势带来扰动，但其不是决定性因素，历史上看，“内松外紧”带来的中美利差缩窄并不必然引起A股下跌，相反国内经济景气度的提升可能使得A股在外资中的吸引力较强。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 二季度以来，股指先是大幅下挫，于4月26日阶段性见底，随后“V”型反弹。从指数的表现来看，本轮反弹为超跌修复反弹，指数反弹幅度与4月中下旬跌幅大致呈现正相关。 展望未来，我们认为A股走势的主导因素主要如下：一是国内经济和企业盈利。疫情对上半年国内经济带来了大范围冲击，未来随着国内疫情步入尾声，复工复产政策不断推进，叠加国常会33项稳增长一揽子措施的落实落细，经济具备修复需求。6、7月的经济、社融数据将对稳增长政策形成验证，若实际“宽信用”效果不理想，不排除政策将进一步相机加码。因此国内经济的修复大概率只是时间问题，或呈现“前低后高”的格局，三四季度有望企稳回暖。相应的，本轮企业盈利周期从2019年一季度开始，盈利高点出现在2021年二季度，目前处在下行周期，整体有望在三季度或四季度看到盈利改善的迹象。 二是市场流动性和风险偏好。二季度初市场恐慌情绪蔓延，杠杆、公私募资金大量流出引发“流动性枯竭”，目前来看，市场流动性和风险偏好正逐步得到改善。一方面，在稳增长政策的部署下，货币政策维持边际宽松态势，二季度以来国内流动性维持充裕状态，银行间7天期质押逆回购利率维持在2%以下。另一方面，指数较低的估值水平为市场提供“底气”，近期两融余额已实现企稳，北向资金持续流入，两市成交量重回“万亿”以上水平，增量资金有流入迹象。 三是美联储流动性收紧带来的扰动。在海外通胀压力高企的背景下，美联储年内将继续进行加息和缩表操作。流动性“内松外紧”的格局使得中美利差自年初的100bp持续收窄，截至6月8日倒挂26.5bp。市场担忧海中美利差的收窄可能导致A股资金的外流，进而压制A股走势。对此，我们参考历史情况，发现中美利差的缩窄并不必然引起A股下跌。2000年至今中美利差共出现10次缩窄的趋势，在此期间A股有一半的概率是上涨的。同时，历史情况表明，国内经济景气度的提升可能使得A股在外资中的吸引力较强，进而吸引外资。 宏观金融·专题报告 2 一、 A股行情回顾 二季度以来，股指先是大幅下挫，于4月26日阶段性见底，随后“V”型反弹。 本轮反弹为超跌修复反弹，指数反弹幅度与4月中下旬跌幅大致呈现正相关。4月1日至4月26日，指数下跌力度依次为：中证1000（-22.2%）>科创50（-20.3%）>创业板指（-19.4%）>中证500（-17.8%）>深证综指（-17.6%）>中小综指（-17.5%）>上证指数（-12.1%）>沪深300（-11.5%）>上证50（-8.9%）； 4月27日至6月7日，指数反弹幅度依次为：科创50（22.6%）>中证1000（19.1%）>中小综指（15.8%）>创业板指（12.6%）>中证500（13.8%）=深证综指（13.8）>上证指数（9.6%）>沪深300（7.3%）>上证50（4.1%）。 指数二季度走势（截至6月7日） 数据来源：wind 行业方面，受全球大宗商品高位震荡和疫后相关消费面临修复需求的影响，二季度周期板块和部分消费板块占优，汽车（12.47%）、食品饮料（7.34%）、交通运输（5.5%）、商业贸易（4.04%）、公用事业（2.74%）、电气设备（2.5%）涨幅居前。 行业估值与走势（截至6月7日） 风格 行业 PB PB历史分位 PE PE历史分位 涨跌幅(%) 年初至今 近一月 近一季 金融 银行 0.54 0.0% 5.39 15.6% -5.3% 0.07% -6.89% 房地产 0.91 2.7% 11.81 44.2% -7.9% -0.47% -14.18% 非银金融 1.19 0.9% 13.60 11.3% -20.0% 1.87% -6.07% 成长 电子 3.03 23.8% 25.78 4.3% -28.1% 2.89% -3.49% 计算机 3.05 10.5% 42.57 17.9% -26.5% 4.45% -11.45% 传媒 2.01 5.8% 26.14 10.1% -24.9% 1.10% -7.65% 通信 1.89 10.5% 29.48 1.5% -15.3% 2.37% -4.75% 国防军工 3.22 58.5% 55.28 19.6% -23.3% 3.81% -0.01% 消费 食品饮料 6.41 76.4% 34.44 76.5% -14.5% 0.96% 7.34% 医药生物 3.18 7.7% 23.47 0.8% -20.3% 2.61% -10.71% 0.750.800.850.900.951.001.0504-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2304-2504-2704-2905-0105-0305-0505-0705-0905-1105-1305-1505-1705-1905-2105-2305-2505-2705-2905-3106-0206-0406-06A股指数上证指数沪深300上证50中证500科创50中证1000中小综指深证综指创业板指 cUcUkVKXrQqRaQ9R8OoMoOmOoMeRoOpRkPrQnR6MoPpQuOmNnOvPtPnN 宏观金融·专题报告 3 休闲服务 3.26 19.3% 81.15 86.7% -15.3% -0.43% -3.02% 服装纺织 1.72 8.3% 19.81 7.0% -12.2% 0.88% -2.24% 农林牧渔 3.27 41.3% 113.56 99.7% -10.6% -1.80% -9.64% 商业贸易 2.34 68.4% 29.65 68.1% -11.0% 2.52% 4.04% 汽车 2.34 59.3% 33.77 97.5% -11.6% 4.67% 12.47% 轻工制造 1.96 31.0% 25.39 32.1% -20.7% 1.05% -5.86% 家电 2.50 30.0% 14.47 30.0% -20.4% -0.67% 0.08% 周期 机械设备 2.26 40.6% 26.25 32.9% -20.6% 3.44% -1.83% 交通运输 1.51 50.9% 13.36 4.1% -2.3% 0.39% 5.50% 建筑装饰 0.95 15.5% 10.90 39.5% -2.4% -0.12% -1.48% 公用事业 1.72 34.2% 27.60 91.2% -12.6% -0.04% 2.74% 有色金属 3.00 51.9% 21.20 1.0% -8.2% 5.25% 0.42% 电气设备 4.66 88.4% 37.98 48.1% -15.7% 7.94% 2.50% 化工 2.61 60.1% 15.19 4.4% -10.7% 2.74% 0.41% 建筑材料 1.90 30.8% 12.95 15.3% -14.4% 1.88% -3.12% 钢铁 1.21 53.1% 10.00 23.6% -12.1% 2.56% -2.16% 数据来源：wind 二、 影响A股后市行情的因素研判 1.1 国内经济走势 5月末至今，随着国内疫情逐步得到控制，复工复产政策不断推进，叠加“稳中求进”，实施扎实稳住经济的一揽子政策措施落地见效，宏观经济最差的阶段正逐步过去。未来若“宽信用”实际效果不理想，不排除政策将进一步相机加码。事实上，前瞻指标PMI已表明国内经济景气度有所改善，5月制造业PMI和非制造业PMI已同步回升。 （1）5月以来国内疫情逐步收敛，经济活动陆续恢复。5月以来国内疫情逐步得到良好控制，内地当日新增确诊病例锐减，全国疫情防控逐步进入中后期。其中，上海已于6月1日起进入疫情常态化管理，逐步开启复工复产，目前虽仍有零星社会面感染，但新增感染数维持低位。北京的新增感染数持续下降，丰台、昌平区外区域已恢复堂食和正常上班。 5月以来全国新增病例锐减 上海当日新增感染人数已控制在20人以内 数据来源：wind 宏观金融·专题报告 4 上海、北京已逐步开启复工复产 重点城市 复工复产政策 政策具体内容 上海 5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，全力助企纾困、推动复工复产复市。 提出，支持汽车、集成电路、生物医药等制造业企业以点带链，实现产业链供应链上下游企业协同复工，稳步提高企业达产率。逐步推动批发零售、金融、交通物流、房地产、建筑等行业复工达产，抢抓农时推动各类农业生产单位复工，在具备条件后有序推动餐饮、居民服务、文旅会展等人员聚集型行业复工。建立长三角产业链供应链互保机制，共同保供强链。 北京 6月1日，北京市政府表示，在抓好疫情防控前提下积极推进复工复产、复商复市。 6月2日，《北京市金融业复工复产防疫工作指引》出炉，包含11项措施。 11项措施：一是严格落实主体责任。二是全面强化人员管理。三是持续筑牢办公营业场所防控体系。四是严格落实常态化疫情防控措施。五是灵活运用科技手段做好金融服务保障。六是切实做好车辆和外来物品管理。七是持续做好新冠疫苗接种工作。八是认真做好核酸检测和健康监测。九是切实落实"非必要不出京、不出境"要求。十是充分做好防控疫情应急预案。最后，要坚持疫情"早发现、早报告、早预警、早处置"。 数据来源：wind （2）在国内经济面临下行压力的背景下，稳增长政策陆续落地。未来若“宽信用”实际效果不理想，不排除政策将进一步相机加码。5月23日，国常会决定实施6方面33项措施，内容包括减税、缓交社保，信贷支持、新增开工项目等。一是对汽车的信贷支持和购置税减免力度较大，会议决定阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。二是继续推进基建的托底作用，决定新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目。三是优化复工达产政策，会议决定取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。四是继续加大对困难企业的纾困力度，会议决定，扩大留抵退税的覆盖范围，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元。延缓将中小微企业等主体的养老等社保费至年底。随后的5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，进一步部署各地落实国常会提出的6方面33项措施，并明确了“实现二季度经济正增长、实现二季度失业率下降”的首要目标。 5月23日国常会33项政策 财政及相关政策 着力稳市场主体稳就业。在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元。 将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。 将失业保险留工培训补助扩大至所有困难参保企业。对中小微企业吸纳高校毕业生的，加大扩岗补助等支持。 加大小微企业、个体工商户水电气费、房租等支持。 今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。 国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上。 金融政策 将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。 对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房贷消