【NIFD季报】长征——2023年度中国宏观金融报告

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰张旸 2024年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 长征 摘要 以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。 2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。 2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”， 恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融 中国金融监管 目录 一、外部环境仍面临高度不确定性1 二、2023年经济的“体感温度”较低4 三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路14 一、外部环境仍面临高度不确定性 近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1），2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%。如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。 今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。 140 120 100 80 60 40 20 0 2017年：按购买力平 价计算，中国成为第一大经济体 118 119 123 102 70 6367 7677 7178 80 71 71016 12 31 20 4046 2022年：美国名义 GDP增速超过中国 2023年：美国名义 GDP增速继续领先中国 1990年2000年2010年2017年2021年2022年2023年 名义GDP实际GDP购买力平价GDP 图1中美三种GDP口径比较（中国/美国，%）数据来源：CEIC。其中，2023年美国GDP数据为估算。 首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 (200.00) (400.00) (600.00) 中国-美国 中国 美国 图2中美短期基准利率（%，左轴）和利差（bp，右轴）数据来源：CEIC。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 -400.00 -500.00 -600.00 -700.00 中国-美国 中国 美国 图3中美核心CPI同比（%，左轴）和中美涨幅差（bp，右轴）数据来源：CEIC。 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00) 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 (100.00) 中国-美国 中国 美国 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 2005年： 次贷危机前夜 实际利率 联邦基金利率 2023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）。尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPI持续下行，实际利率还会进一步抬升。 图5美国联邦基金利率及实际利率（%）数据来源：CEIC。 15.00 400.00 350.00 10.00 300.00 5.00 250.00 200.00 0.00 150.00 100.00 -5.00 50.00 -10.00 0.00 PPI:中国energyindex 其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）。IMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPI指数持续下跌的态势或将好转。 图6中国PPI（%，左轴）与国际能源价格指数（右轴）数据来源：CEIC。 最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%，期间美国贸易政策不确定性指数（TPU）的波动明显加剧（图7），不断创下阶段性新高。直到2019 年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。 图7美国贸易政策不确定性指数数据来源：CEIC。 二、2023年经济的“体感温度”较低 2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%，不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义GDP增速均慢于实际GDP增速（图8），即GDP平减指数为负数，说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（图8），全年经济增长呈现“L”型走势；三是全年PPI同比保持在负值水平 （图9），6月后环比回升；CPI同比基本呈现逐月回落态势，核心CPI同比保持在1%以下。 7.00 6.30 6.00 4.97 4.90 5.20 5.00 4.55 4.80 4.00 3.47 3.69 3.00 2.00 1.00 0.00 0.42 -1.00 1季度 2季度 3季度 4季度 -2.00 -1.43 GDP名义 -1.50 GDP实际 -1.51 名义-实际 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 1月 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 CPI 核心CPI PPI 图82023年季度名义和实际增长率（%）数据来源：CEIC。 图92023年CPI和PPI同比增速（%）数据来源：CEIC。 2023年三大物价指数同时乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图10），例如，1982年世界经济危机和2015年国内产能过剩危机时，PPI同比和GDP平减指数下跌；1998-1999年亚洲金融危机和2009年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023年PPI同比和GDP平减指数为负，CPI同比几乎为零，“体感温度”之低几近于上述时期。 30.00 25.00 2009：三 大指数为负 20.00 1982：PPI 和GDP平减指数为负 1998-1999： 三大指数为负 15.00 10.00 2023：PPI 和GDP平减指数为负，CPI几 2015：PPI乎为零 和GDP平减指数为负 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI PPI GDP平减指数 图101979年-2023年三大物价指数同比（%）数据来源：CEIC。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 4.30 1.50 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 202-30.60 最终消费 资本形成总额 货物和服务净流� 在主动及被动因素推动下，消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（图11，图12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%，显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为83%，大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外“两驾马车”份额下降，使消费份额上升。 图11三大总需求对增长的拉动（%）数据来源：CEIC。 100% 2 80% 60% 41 42 45 8 23 5 13 22 17 39 43 25 29 63 53 46 29 20 50 40% 66 20% 0% -20% 47 55 82 50 56 69 6656 64 59 58 83 33 -11 -7 -3-1 -12 -7 -7 -11 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 最终消费资本形成总额货物和服务净流� 图12三大总需求对增长的贡献（%）数据来源：CEIC。 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 居民消费意愿指数 核心CPI 未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。从2019年1月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图13），同时核心CPI增速快速下滑。从2023年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心CPI增速下滑趋势放缓。不过，反