2025年展望系列之九：六大维度，测算2025

[Table_Title2] 评级及分析师信息 分析师：肖金川 [Table_Author] [Table_Summary] 2025是宽信用、再平衡之年。宽信用主要是通过政府发债融 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 210592 SAC NO：S1120524030004 资来实现，而财政扩张提振内需，以对冲潜在关税冲击和外 需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的 再平衡。 2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张、中央政府加杠杆， 同时降息可能促进企业融资修复。财政扩张带来的增量预估在2- 3万亿元。参考2019、2022企业融资77%、41%的修复幅度， 2025企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。 以加征10%关税作为基准情形。参考2018年美国加征关税的冲 击，推算对美出口短期降幅或在11.5-14.2%。美国从我国进口占 其总进口的比例已降至13.5%，这意味着其对出口的拖累效应约 1.6-1.9个百分点，对GDP的直接拖累效应约0.30-0.37个百分 点。 从2024年的政策效应来看，以旧换新对消费的短期提振效应可 能介于1-2倍之间。如以旧换新补贴规模从1500亿增至2500亿 元，参考2024的拉动效应，至少可以直接带动0.3-0.4万亿元增 量消费。同时城镇居民超额储蓄约7900元/人，如居民收入预期 改善，增量或得到明显提升。 设备更新支持资金或扩容至2000-2500亿元，参考2024年的乘 数（偏保守估计），预计拉动投资0.6-0.8万亿元，对投资拉动效 应约0.4-0.8个百分点。 2025一季度数据“开门红”的概率高，或超5%。十省专项债项 目“自审自发”，二三季度经济数据明显放缓的概率或下降。 内需提振或拉动相关链条价格修复。如CPI环比中枢回到 0.15%，节奏上参考2015-19环比，2025年四季度CPI同比 可能回升至1%+。 国内财政、货币政策出现超预期调整。全球贸易体系出现超 预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。 1.测算一：2025宽信用力度怎么看？..............................................................................................................3 2.测算二：加征关税形成的拖累效应有多少？...................................................................................................5 3.测算三：以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费？......................................................................................7 4.测算四：设备更新、两重项目等带来多少增量投资？.....................................................................................13 5.测算五：如何看待2025 GDP节奏？...........................................................................................................15 6.测算六：内需提振下，CPI何时升破1%？....................................................................................................18 7.资产定价逻辑：宽信用、再平衡...................................................................................................................22 8.风险提示....................................................................................................................................................22 图1：信贷脉冲指数连续11个月同比下降........................................................................................................4 图2：仅新增社融降幅较大的一些地区，地区GDP增速出现较为的明显放缓......................................................5 图3：关税落地前后，美国从中国进口增速先升后降.........................................................................................6 图4：零售同比增量的反弹，以限额以上单位为主............................................................................................7 图5：限额以上反弹较多的，主要是家电、文化用品和汽车类............................................................................8 图6：城镇和农村居民消费率变化，农村恢复程度相对更高..............................................................................10 图7：2019消费率相对较高的地区，平均消费率降幅也相应较大......................................................................11 图8：各省城镇居民超额储蓄的分化程度较高..................................................................................................12 图9：消费者信心分项：意愿>收入>就业........................................................................................................13 图10：2024H1、2024H2设备更新补贴、设备工器具购置投资额以及投资增量对比..........................................14 图11：水利管理、铁路运输和航空运输投资增速在较高水平............................................................................15 图12：2021以来，一季度GDP往往成开门红，二三季度相对一季度放缓........................................................16 图13：社融资源不断前置，是推动近年一季度开门红的主要因素......................................................................17 图14：2023、2024二季度地方新增专项债发行占全年比例偏低，对经济形成拖累............................................17 图15：进口价格自2024年8月经历快速下行.................................................................................................19 图16：2023下半年以来，出口价格相对原材料价格更为疲软...........................................................................19 图17：出口占比相对较高的行业，价格略有优势，但相对不明显......................................................................20 图18：2024年CRB工业原料价走势接近20多年中位数.................................................................................20 图19：2025年四季度，CPI同比中枢或稳定在1%以上...................................................................................21 表1：美国从中国进口加征关税前后，对应商品进口额及其变化（单位：亿美元）..............................................6 表2：2024与2025对比，测算融资以及各因素对GDP的影响........................................................................22 2024年实体经济融资同比减少。前11个月数据加总，新增社融同比下降4.2万 亿元。2016年以来，新增社融相比前一年下降的年份，主要是2018、2021和2024， 其中2021是因前一年基数较高，而2018可能受到融资需求减少、供给受限双重因 素的叠加影响。 拆分三个部门来看，2024年政府部门融资增加，而居民和企业部门融资都明显 低于前一年。2024年政府债融资11.3万亿元（主要是发行国债和地方债），同比多 增接近1.7万亿元。居民部门新增贷款较23年同期下降1.7万亿元（新增贷款口径）。 前12个月居民新增贷款2.4万亿元，大致相当于2011-2012年水平，约为2020-2021 的1/3左右。 企业部门新增融资16.5万亿元，较前一年同期下降3.8万亿元。融资规模基本 持平2020年同期，降幅明显小于居民部门，与2018、2021年的降幅相差不多。其 中新增贷款下降3.6万亿元，表内票据增加1.2万亿元，股票融资减少0.5万亿元， 企业债增加0.3万亿元。 从融资主体来看，2024年地产和城投融资均出现较为明显回落。结合房地产开 发资金来源看，地产开发资金来源10.8万亿元，同比低2.2万亿元。其中定金及预 收款3.4万亿元，同比低1.0万亿元，主要是地产销售放缓的拖累。城投方面，2024 年发债净融资仅1503亿元，明显低于2022、2023年的1.3-1.4万亿元。 社融增速放缓，可能对2024年经济形成一定程度的拖累。从时间维度来看，信 贷脉冲指数经历了连续11个月的同比下降，其中2024年11月一度降至2019年以 来最低水平。从区域维度来看，新增社融降幅较大的部分地区，如青海（-79.6%）、 宁夏（-50.4%）、山西（-22.6%），2024前三季度GDP相对前一年下降了1.7到3.2 个百分点。不过，降幅在20%左右的部分地区，如江