2025年展望系列之五：2025，宽货币更进一步

证券研究报告|宏观研究报告 2024年12月30日 2025，宽货币更进一步 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 2025年展望系列之五 ►2024，宽货币之变 第一，利率体系和货币政策调控框架转变。核心政策利率由MLF转变为7天逆回购。货币政策目标层面淡化对数量的关注，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。 第二，央行投放资金方式转变。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被买债、买断式回购所取代。 变化之下，货币市场呈现新现象。一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调；二是资金利率波动率显著降低；三是资金面呈现出“月初紧，月末松”的新规律。 ►2025，宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” 降成本依然是货币政策主线。基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调。降息空间或在30-50bp。当前债券市场已经隐含了至少30bp的降息幅度。货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。如果将“泰勒规则”应用于国内场景，偏保守估计，2025年的政策利率可参考2024年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。 资金面或延续充裕。降准空间仍存，央行买债预计持续每月1000-2000亿的节奏，对应全年释放资金1-2万亿。降准+买债预计投放中长 期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口。预计资金利率仍在政策利率 略上方震荡，若2025年降息30-50bp，7天逆回购利率降至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。 短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。不过我们认为政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。但与此同时意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。因而2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。 此外，不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币宽松的主线。 风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。 正文目录 1.2024，宽货币之变3 1.1利率体系和货币政策调控框架转变3 1.2央行投放资金方式转变4 1.3两个变化带来货币新现象5 2.2025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”8 2.1降成本依然是货币政策主线8 2.2逆周期之下，降息空间或在30-50bp10 2.3资金面或延续充裕12 2.4宽货币面临的挑战15 3.风险提示17 图表目录 图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变4 图2：央行投放资金的方式发生转变5 图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp6 图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松”7 图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低8 图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上9 图7：银行净息差承压10 图8：利率已经计入30bp的降息幅度11 图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年14 图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小15 图11：新增地方债发行规模和建筑业PMI大致呈正相关16 图12：观察票据利率对信贷的指向，2024年持续低于往年同期16 表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高12 表2：2019年以来央行降准时点，1月、3-4月、9月和12月降准概率较高13 2024，货币政策变革之年。利率体系和货币政策调控转变，7天逆回购利率取代MLF成为核心，临时正逆回购、买断式回购和买卖国债等工具应运而生。由此而来的，我们经历了不同往常的降息，由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF降息。同时资金利率在多种货币政策工具的呵护之下异常平稳，波动率显著降低，通常波动较大的月末时点反而趋于宽松。 2025，宽货币或更进一步。政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，基调的变化神似政策力度较大的2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期，这大概率指向货币政策的操作力度可能更加给力，如果遇到较大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。 此外，资金面或延续充裕，短期的扰动可能主要由增量政府债供给带来，不过当前央行对冲发债的手段更加多元化，供给的扰动可能也在下降。与此同时，这也意味着资金面对央行投放的依赖度提高，而银行可能也将面临存款的流失。因而2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。 1.2024，宽货币之变 1.1利率体系和货币政策调控框架转变 核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲，首度阐释了利率体系和货币政策调控框架的转变思路，其中提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后，7天逆回购利率取代MLF利率成为央行核心政策利率，央行通过控制短端利率、引导市场定价长端利率的模式，也是全球主流的货币政策模式。在新的政策利率体系中，7天逆回购处于核心位置，直接影响银行间市场回购利率、LPR，债券市场则基于逆回购利率-DR007-短债利率，参考历史期限利差进行定价，同时LPR和债券收益率又影响存款利率。 货币政策目标层面淡化对数量的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。在过去，地产和地方平台是金融资源的主要需求方，对融资利率相对不敏感，这也是以往货币政策注重数量调控的原因。随着经济转型，地产和地方平台融资需求趋于下降，余额逐渐陷入萎缩，而新质生产力相关产业融资需求增加，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。 图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2央行投放资金方式转变 参考近年我国存款每年的增幅约24-25万亿元（不含非银存款和政府存款），当前法定准备金率约6.6%，对应每年存款冻结的法定准备金约1.6万亿元，再加上流通中现金需求、银行的库存现金需求增长，每年需要的基础货币投放规模约2-3万亿。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被买债、买断式回购所取代。 2024年前11个月，央行两次全面降准50bp，对应释放资金约2万亿元，买断式回购、买卖国债累计净投放2万亿元，而MLF转为净回笼8360亿元，年内共计释放中长期资金3.2万亿元。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、也更加精准。对银行而言，资金成本也更低，有利于熨平政府债供给、税期和跨月等时点的资金面波动。 图2：央行投放资金的方式发生转变 M0 冻结准备金 33341 26172 23950 19132 19286 19460 16741 18867 16825 17433 12776 8132 14178 15151 13881 7125 8739 10736 2563 3981 6511 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 信用派生消耗资金（亿元） 50,000 40,000 2018201920202021202220232024年1-11月 央行投放资金（亿元） MLF 降准 买断式回购 36100 买卖国债 35250 16885 30100 31640 7000 10000 16000 13000 15500 10300 25250 14600 20000 4100 -6000 -8360 -12415 29300 10300 22000 32000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2018201920202021202220232024年1-11月 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3两个变化带来货币新现象 在这两个变化之下，可以观察到的新现象： 一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调。2024年主要经历两轮降息，一次是7月22日，7天逆回购利率下调10bp，同日1年期和5年期LPR分别下调10bp，而后7月25日MLF利率下调20bp；第二次是9月24日央行发布会上宣布将7天逆回购利率下调20bp，MLF利率下调30bp，LPR和存款利率下调20-25bp。累计来看，全年7天逆回购利率下调30bp至1.5%，1年期MLF利率下调50bp至2.0%，1年期和5年期LPR分别下调35bp、60bp至3.1%、3.6%。 二是资金利率波动率显著降低。2024年以来，资金利率的波动显著降低，体现 在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。以7天资金利率作为价格参考，可以发现，今年（截止12月25日）DR007最低值为1.45%，R007最低值为1.53%，二 者均未能明显低于1.5%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.17%，R007最高达到2.81%，而这两个高点分别出现在6月末和3月末的跨季区间，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，2024年DR007中枢为1.81%，R007中枢为1.96%，与7天逆回购利率利差均值分别为16bp、31bp。从波动率来看，全年资金利率标准差仅为2023年的六分之一，波动显著下降。 图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp R001（%）7天逆回购利率（%）OMO-20bpOMO+50bp 4.0 高波——>低波 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 三是资金面呈现出“月初紧、月末松”的新规律。通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，月末由于银行融出亿元的下降资金面边际收敛，但从2024下半年以来，反而是“月初紧、月末松”。背后的核心原因还是央行投放方式的转变，从2024年7月开始，央行将MLF的续作节点调整至每月的25日附近，并在8月起加入央行买卖国债操作，10月开始运用买断式逆回购工具。相应地从7月开始，越是临近月末，资金供给越是充裕，月末资金利率在央行的呵护下呈现下行趋势，而月初逆回购资金集中回笼，反而容易出现资金面收敛。 图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松” 1月2月3