公司深度研究：深耕行业三十载，教育龙头地位稳固

33 公司简介 公司深耕教育领域31年，各业务枝繁叶茂。公司早期业务是面向准备出国留学的大学生提供美国主要入学考试的备考课程，后着力发展K12培训，“双减”后原先K9学科类培训转型素质/素养培训，目前公司已经成为了集教育培训、出国留学服务、职业教育、在线教育等业务于一体的大型综合性教育集团。集团业务目前已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。 投资逻辑 港币(元)成交金额(百万元) 1.行业：K12教培政策边际向好；供给有效出清，截至25年1月 线下教培机构压减率96.7%，K9阶段培训需求有望从学科补习转向素质培训，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益。 2.核心竞争力：品牌势能犹在，收入、产能恢复行业领先，截至24年11月公司网点数量较历史高点恢复度为65.2%，行业领先；产能爬坡有望带来利润率回暖，盈利能力行业领先。 3.未来看点：1）教育新业务素质培训及学习机需求旺盛，在供给出清的背景下有望持续受益，是公司收入的核心增长点；目前整体K12产能并未恢复至“双减”前水平，教育新业务增速预计较高中 90.00 82.00 74.00 66.00 58.00 50.00 42.00 240122 240422 240722 241022 成交金额新东方-S恒生指数 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（美元） 业务更快，看好产能持续扩张及产能爬坡带来的盈利能力提升；2）海外考试准备及咨询受益于海外留学需求回暖并且留学机构出清 项目FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 营业收入(百万美元)2,9984,3145,1256,3347,777 营业收入增长率-3.46%43.89%18.82%23.58%22.78% 格局向好，我们认为留学业务有望继续稳步增长；3）文旅业务有 望成为新增长曲线;4）电商业务短期阵痛不改中长期看好，过度依 Non-GAAP归母净利润 (百万美元) 201365528692887 赖头部主播风险一次性出清，业务中长期有望回归合理增长。 盈利预测、估值和评级 归母净利润增长率扭亏81.94%44.47%31.11%28.18% 摊薄每股收益(美元)0.110.190.260.370.47每股经营性现金流净额0.590.680.590.781.04 我们预计FY25~27Non-GAAP归母净利为5.3/6.9/8.9亿美元， YoY+44.5%/+31.1%/+28.2%，当前股价对应PE为18.6/14.2/ ROE(归属母公司)(摊 薄) 4.92%8.20%10.06%12.31%13.64% 11.1X，考虑到公司教育新业务仍有望保持较快增长、文旅业务有望成为新增长曲线，此外股息率（含回购）达8.7%，红利属性凸显,给予FY2525XPE，目标价62.84港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 教培行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；人才流失风险；宏观 经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。 P/E31.436.718.614.211.1 P/B1.733.502.392.081.79 来源：公司年报、国金证券研究所；注：公司财年末为每年5月末 内容目录 1、公司概况：科技驱动综合教育集团，多次转型成就中国民办教育龙头5 1.1、发展历程：顺应时代变革进行多次转型，成就教育巨头5 1.2、股权结构与管理层：股权架构稳定，集团创始人俞敏洪持续掌舵7 1.3、现金充沛，回购与现金分红稳定，红利属性凸显7 2、K12：转型素质教育，学习机需求旺盛8 2.1、K12行业：政策向好，供给出清8 2.2、K12行业：素质教育承接需求，学习机需求旺盛11 2.3、公司素质教育/学习机有望保持较快增长，高中培训留存网点具备优势13 2.4、品牌壁垒高筑，产能爬坡有望带来利润率提升18 2.5、产能爬坡有望带来利润率回暖，盈利能力行业领先21 3、出国留学：留学需求回暖，市场格局向好23 3.1、公共卫生事件后需求复苏，估计23年已恢复至19年水平23 3.2、公司出国业务龙头地位优势显著26 4、其他业务：东方甄选短期扰动，成人教育增长较缓27 4.1、东方甄选短期扰动，不改中长期成长27 4.2、文旅有望成为新增长曲线28 4.3、成人教育预计增长较缓29 5、盈利预测与估值29 5.1、盈利预测29 5.2、投资建议与估值30 6、风险提示31 7、附录：公司三十年发展历程梳理31 图表目录 图表1：公司事业模块5 图表2：公司发展历程6 图表3：公司收入（百万美元）及同比增速6 图表4：公司学习网点数6 图表5：教育新业务预计高增，收入占比有望提升7 图表6：现金及等价物（亿美元）充沛7 图表7：递延收入（亿美元）增长良好7 图表8：历史回购+现金分红稳定8 图表9：公司股份回购计划8 图表10：义务教育阶段校外培训学科类机构压减率高，且目前均为非营利性牌照9 图表11：双减后各公司纷纷退出义务教育学科类培训9 图表12：双减文件与《校外培训管理条例（征求意见稿）》相关表述对比10 图表13：义务教育非学科牌照数发放顺利10 图表14：25年1月四川、天津等地高中存量学科类牌照较多11 图表15：25年1月山东、浙江等地义务教育存量非学科牌照较多11 图表16：预计小/初/高中适龄人口（万人）拐点分别在24/30/32年11 图表17：初高中毕业生人数（万人）近年呈增长趋势12 图表18：高中在校生人数（万人）20年以来增速快于小初12 图表19：普通高中毛入学率有所提升12 图表20：近年本科录取率逐年降低13 图表21：消费级学习机市场规模（亿元）有望高增13 图表22：泡泡少儿及优能中学培训人数（万人）16~21年增长迅猛14 图表23：“双减”前课程单价稳中有增14 图表24：泡泡少儿及优能中学带动公司收入增长14 图表25：下半财年（12月初至次年5月末）临近中高考招生为旺季14 图表26：公司素质教育课程体系15 图表27：公司素质教育课程体系完备15 图表28：非学科报名人次（万人）需求旺盛16 图表29：学习机付费用户数（万人）高增16 图表30：租赁学习机+线下自习室模式17 图表31：新东方、好未来学习机对比17 图表32：公司济南高中课程18 图表33：FY23Q3收入增速转正18 图表34：横向对比收入增速行业领先18 图表35：FY23Q2产能恢复扩张，FY25Q1产能恢复至“双减”前65%19 图表36：网点数量恢复速度行业领先19 图表37：行业员工人数（人）22年以来企稳回暖20 图表38：公司员工人数恢复度靠前20 图表39：师均人效行业领先20 图表40：公司图书品类囊括学前至出国21 图表41：公司畅销图书榜21 图表42：毛利率显著回暖21 图表43：分季度看FY25Q1毛利率同比基本持平22 图表44：公司营业利润率及净利率FY25Q1同比提升22 图表45：公司毛利率处于行业第一梯队22 图表46：公司销售费用率及管理费用率控制良好23 图表47：公司销售费用率位于行业中游23 图表48：公司管理费用率高于行业23 图表49：出国留学人员（万人）恢复明显24 图表50：中国学生赴美留学F1签证发放情况24 图表51：中国学生赴英留学签证回暖24 图表52：中国留学美、英仍为主要意向国25 图表53：留学向低龄化趋势发展25 图表54：23年意向留学群体目前在读阶段25 图表55：本科及以下意向留学人群留学申请以选择机构为主26 图表56：留学培训市场空间（亿元）复苏26 图表57：FY23公司留学培训市场份额独占鳌头26 图表58：公司留学业务历史悠久、资源丰富27 图表59：公司留学考试学生人次（万人）增长迅猛27 图表60：公司留学服务流程27 图表61：东方甄选GMV、抖音关注人数及订单27 图表62：东方甄选主播严格严选28 图表63：东方甄选主要主播及抖音粉丝数28 图表64：新东方文旅十二大产品系列28 图表65：新东方文旅发展历程28 图表66：研学游行业市场规模预计持续高增29 图表67：考研人数近年逐年下滑29 图表68：考研通过率有所回暖29 图表69：公司FY25~27收入及利润预测30 图表70：公司FY25~27年毛利率、费用率预测30 图表71：可比公司估值31 图表72：1980-2010出国留学人员数及增长率32 图表73：FY19-23新东方/好未来/高途营收（亿美元）及增长率（%）33 图表74：“双减”后K12业务转型情况33 图表75：东方甄选直播电商营收增速迅猛34 图表76：东方甄选小程序界面34 1、公司概况：科技驱动综合教育集团，多次转型成就中国民办教育龙头 1.1、发展历程：顺应时代变革进行多次转型，成就教育巨头 新东方教育科技集团由1993年成立的北京新东方学校发展壮大而来，公司早期业务是面向准备出国留学的大学生提供美国主要入学考试和评估考试的备考课程，后着力发展K12培训，“双减”后原先K9学科类培训转型素质/素养培训，目前公司已经成为了集教育培训、图书资料出版、出国留学服务、职业教育、在线教育、教育软件研发等业务于一体的大型综合性教育科技集团。经过31年创新发展，公司从教育领域出发，集团业务目前已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。 图表1：公司事业模块 来源：公司官网，国金证券研究所 根据主要业务的不同，可以将公司的发展划分为三个阶段，（1）93-06年期间，以传统留学培训业务为主的初始发展期；（2）07-21年期间，FY07~21收入自1.4亿美元增长至42.8亿美元，CAGR达27.9%，此阶段着力发展泡泡少儿及优能中学，布局K12全科培训寻求第二增长曲线，K12逐渐发展为主要业务并成为收入主要增长动力；（3）21年至今，受“双减”政策冲击，K12业务迅速调整，FY22收入同比大幅下滑27.4%至31.1亿美元，FY23电商业务快速增长收入贡献自0.1%大幅提升至18.6%，收入同增185倍，FY24教育新业务需求旺盛快速增长叠加电商业务高增，收入超过“双减”前高点FY21达43.1亿美元，此阶段为发展文旅及电商平台的改革调整期。 图表2：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 图表3：公司收入（百万美元）及同比增速图表4：公司学习网点数 来源：iFind，国金证券研究所来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 展望公司未来增长：1）教育新业务素质培训及学习机需求旺盛，在供给出清的背景下有望持续受益，是公司收入的核心增长点；高中培训因受双减影响较K9业务更小，预计未来有望稳步增长；目前整体K12产能并未恢复至“双减”前水平，教育新业务增速预计较高中业务更快，看好产能持续扩张及产能爬坡带来的盈利能力提升；2）海外考试准备及咨询受益于海外留学需求回暖并且留学机构出清格局向好，我们认为留学业务有望继续稳步增长；3）文旅业务有望成为新增长曲线;4）电商业务短期阵痛不改中长期看好，过度依赖头部主播风险一次性出清，业务中长期有望回归合理增长。我们在后文中详细拆分各个业务的核心增长驱动。 图表5：教育新业务预计高增，收入占比有望提升 18% 18% 海外留学需求回暖；就业压力 激发留学需求 23% 25% 25% 28% 培训需求刚性 供给出清，利好头部 FY25网点增长20%~25% 短期存在扰动，多主播IP中长 海外考试准备及咨询教育新业务 成人及大学生教育高中教培 东方甄选文旅及其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY23 21% 21% FY24 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、股权结构与