25年煤炭年度策略报告：以进促稳，红利套息

回顾：2024年煤炭价格多次验证底部，估值持续修复，风险偏好提升。动力煤价格在800元/吨点位形成较强支撑，炼焦煤价格随需求改善出现企稳反弹。煤炭指数表现显著强于煤炭价格，行业投资风险偏好提升。

供给：山西复产效果有限，部分煤种同比收缩。山西省产量增速为负，低于全国平均水平；内蒙古自治区产量超过山西省成为全国第一产煤省份，贡献了最多的增量；新疆自治区保持了较快增速及较为显著的增量贡献。炼焦煤和无烟煤产量有所收缩。

需求：分化趋势不改，关注电力与化工用煤。用电平稳，水火博弈。焦化行业产能优化，制造业和钢材出口支撑终端需求。化工用煤增长点或在新疆。

进口煤：小幅放量，进口结构延续2023年趋势。进口煤小幅放量，进口价格回落，推测海外煤炭供需也较为宽松。进口结构延续2023年趋势，国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。

不同情景假设下的分煤种展望：以进促稳，需求是关键。正常情景下，动力煤价格中枢存在小幅下降预期，炼焦煤价格待涨。逆周期调节情景下，动力煤价格中枢有望提升，炼焦煤供需或将紧张。

投资建议：看好红利套息机会。低利率环境吸引资金配置煤炭等高股息资产。建议关注稳定高股息品种（中国神华、陕西煤业、中煤能源）和弹性高股息品种（平煤股份、淮北矿业、冀中能源、兖矿能源、广汇能源、恒源煤电、昊华能源、晋控煤业）。

风险提示：25年新疆产量释放过快；逆周期政策调节力度不及预期；美国对华出口商品加征关税；其他国家对华出口商品反倾销调查超预期；进口煤价格同比下降，若海外利差继续走扩，进口煤量增加冲击国内价格；南方多雨有助水电增长，若水电大幅发力或将一定程度上挤压火电；地产趋势仍有待改善，相关需求复苏不及预期将会影响非电煤需求；新能源消纳问题解决，火电能源占比存在调整预期；随着煤矿开采深度提升，生产成本增加，或对煤企盈利产生影响；部分上市公司并未给出较高分红承诺，分红意愿调整将影响持续分红预期；低利率环境显著变化后，煤炭企业套息交易空间收窄。