骏亚科技(603386)首次覆盖：匠心独运布局PCB，竞逐高端谱写新篇章

公司深度研究|骏亚科技 匠心独运布局PCB，竞逐高端谱写新篇章 骏亚科技（603386.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 2024年12月12日 公司评级买入 股票代码603386.SH 核心结论：预计公司2024-2026年营业收入分别为25.00/27.37/29.98亿元 前次评级-- 归母净利润分别为0.05/1.17/1.24亿元。参考可比公司一致预期，我们预计 评级变动首次 骏亚科技2025年目标市值52.73亿元，目标价16.16元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 PCB业务全面布局稳健发展。1）公司以PCB为主业，形成了华南、华中 当前价格13.22 近一年股价走势 骏亚科技印制电路板 华东区的六大生产基格局，涵盖PCB的研发、生产、销售及SMT技术沪深300 37% 2）公司产品线广泛，包括刚性、柔性、刚柔结合及高密度互联等多种类 PCB，广泛应用于能源、消费电子、工业控制及医疗等领域。3）面临行业需求不足和市竞争加剧的挑战，公司通过拓展海外市和加强技术创新保持稳健发展，2023年PCB业务营收占比超过九成，是公司主要的收入来源 重视并购投资和产业链完善。1）公司通过2019年并购牧泰莱完善PCB产业链，样板及小批量板市布局显著增强，珠海牧泰莱新工厂也正式投产 2）公司注重技术创新和智能制造，公司于2013年启动投资江西赣州龙南骏亚新工厂项目，2018年投产的龙南三厂（骏亚精密）产能可达300万ft2/月，龙南基技术创新方面获得多项家认定，为未来创新发展提供了有力支撑。 积极应对行业波动，高端创新迎接未来发展机遇。1）公司积极应对PCB行业周期性波动，通过提升产品竞争力、优化客户结构和加强市开拓等措施 保持了销售量和市占率的稳定。2）公司重视AI服务器、汽车电子、高速端口等新兴领域的巨大潜力，积极部署相关市，高品质多层PCB解决方案已渗透内服务器行业顶尖品牌供应链。 风险提示：宏观经济及下游需求不及预期、市竞争风险、外部经济形势及汇率风险、商誉减值风险。 26% 15% 4% -7% -18% -29% -40% 2023-122024-042024-082024-12 分析师 郑宏达S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,573 2,427 2,500 2,737 2,998 增长率 -5.7% -5.7% 3.0% 9.5% 9.5% 归母净利润(百万元) 163 69 5 117 124 增长率 -21.6% -57.8% -92.8% 2267.5% 5.4% 每股收益（EPS） 0.50 0.21 0.02 0.36 0.38 市盈率（P/E） 26.5 62.9 871.6 36.8 34.9 市净率（P/B） 2.9 2.9 3.0 2.9 2.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价6 骏亚科技核心指标概览7 一、PCB稳健前行，多元化驱动未来增长8 1.1PCB行业领航者，多基地布局推动创新与发展8 1.1.1深耕PCB，多基地布局8 1.1.2全面布局PCB业务，引领创新应用8 1.1.3客户多元化，积极拓展海外市场9 1.2短期承压稳行，长期或将回暖10 1.2.1营收净利短期承压，市场拓展前景可期10 1.2.2业务布局稳定，PCB业务稳踞核心10 1.2.3研发投入加码创新，智能工厂加速升级11 1.2.4业务毛利率有望回暖11 二、全面布局持续深耕PCB业务12 2.1应用领域创新助力PCB未来发展12 2.1.1PCB需求短期承压，未来增长可期12 2.1.2下游行业创新带动PCB产业链发展13 2.1.3PCB高精技术引领未来，中国产能稳步增长14 2.2下游应用领域革新有望促进PCB发展15 2.2.1应用领域迎接新动力，AI创新引领消费电子PCB复苏15 2.2.2汽车电子化驱动PCB新机遇16 2.2.3AI服务器引领PCB新发展，高速端口驱动需求增长16 2.3销量逆势上扬显韧性，智能布局赋能未来增长17 2.3.1PCB产销量逆势增长，公司加速下游布局17 2.3.2牧泰莱深耕样板及小批量板业务18 2.3.3龙南基地持续技术创新18 三、SMT及整机业务持续完善PCB服务体系19 3.1全面PCB产品服务体系，SMT业务毛利率可观19 3.2整机业务大幅回暖，接单量显著提升20 四、盈利预测与估值20 4.1盈利预测20 4.2估值21 五、风险提示22 六、附录23 图表目录 图1：骏亚科技核心指标概览图7 图2：公司历史沿革8 图3：公司主要产品9 图4：公司前五大客户销售额占比9 图5：公司主要合作客户9 图6：公司销售区域10 图7：2019-2024Q3公司营业总收入及增速（单位：亿元）10 图8：2019-2024Q3公司归母净利润及增速（单位：亿元）10 图9：2019-2023年按产品划分的营收（百万元）11 图10：2023年公司按产品划分的营收占比（单位：百万元）11 图11：2019-2023年公司期间费用率11 图12：2019-202Q3公司研发费用及费用率（单位：百万元）11 图13：2019-2023年公司分业务毛利率变化12 图14：2019-2024Q3公司毛利率与归母净利率12 图15：2001-2027F全球GDP、半导体和PCB行业各年增长趋势13 图16：PCB产业链13 图17：2023年中国PCB细分产品结构占比14 图18：2019-2024E中国PCB市场规模及增速（单位：亿元）14 图19：2022-2026年全球车用PCB产值预估（单位：亿美元）16 图20：1970-2030年汽车电子成本占比16 图21：全球5G基站市场规模（单位：十亿美元）17 图22：2020-2024中国AI服务器出货量预测趋势图（单位：万台）17 图23：公司PCB产品产量及销量图（单位：万平方米）17 图24：牧泰莱生产基地18 图25：2019-2023年龙南骏亚精密及龙南骏亚营收（单位：亿元）19 图26：龙南生产基地19 图27：2024-2029ESMT设备市场份额预测（单位：十亿美元）19 图28：2019-2023年公司SMT业务与公司整体毛利率变化19 图29：2019-2023年公司整机产品业务产量（万台）及增速20 图30：2019-2023年公司整机产品业务营收（百万元）及增速20 图31：公司股权结构及主要子公司（截至2024年11月22日）23 表1：2023-2028F全球PCB各类产品市场规模(亿美元)及增速14 表2：2022-2028E全球各地区PCB产值（亿美元）及增速15 表3：2022-2027E年全球不同应用领域PCB产值（单位：百万美元）15 表4：骏亚科技盈利预测21 表5：可比公司估值（可比公司盈利预测选自iFinD一致预期）22 投资要点 关键假设 PCB：公司PCB业务覆盖样板及小批量市场、中大批量业务，具有刚性线路板、挠性线路板、刚挠结合线路板批量制造能力，其中样板及小批量业务主要在深圳牧泰莱及长沙牧泰莱，中大批量产能主要在江西工厂和惠州工厂。2024H1受国内市场竞争激烈、上游原材料涨价等外在环境因素影响，公司内外销订单出现波动。公司积极调整策略，拟在越南设立生产基地加大海外客户拓展力度的同时，专注高端PCB细分领域的技术研发和产品开发，在新市场、新产品开拓下未来营收有望持续好转。毛利率方面，随着珠海牧泰莱新工厂产品单位成本降低、产能在海外的释放预计在1-2年内回归正常水平。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为3%、10%、10%，毛利率水平为14%、17.5%、17%。 SMT：公司注重提供完整的PCB产品系列服务，是目前国内少有能为客户提供一站式线路板研发、小批量试产、中大规模制造、PCBA及整机组装的完整服务的PCB制造商。2024H1毛利率方面，2021-2023年公司SMT业务的毛利率分别为24.20%、20.39%、 24.78%。公司SMT业务主要在全资子公司骏亚数字进行，虽然消费电子行业整体需求不足，行业竞争激烈，但骏亚数字在发展网络通讯业务、消费电子业务的同时，也积极探索布局和发展新业务，销售额同比实现增长，预计未来有一定程度放量，毛利率有所回升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为10%、10%、10%，毛利率水平为22%、24%、24%。 整机产品：公司整机业务主要在全资子公司骏亚数字进行，主要产品包括显示屏、家电的消费电子类，OTT、PON、ROUTER、WIFI的网络通讯类以及车联网、工业控制等电子产品。2024H1骏亚数字在发展网络通信、消费电子业务的同时，积极开拓医疗产品、IPC 摄像头、工业控制等领域，销售额同比实现增长，并在未来有望持续推进新领域的放量。毛利率方面，预计新领域的发展和布局及公司完善的产品结构有望助力毛利率产生一定程度的回升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为10%、10%、10%，毛利率水平为-10%、-2%、5%。 综上所述，我们预计骏亚科技2024-2026年营收分别为25.00、27.37、29.98亿元，归母净利润分别为0.05、1.17、1.24亿元。 区别于市场的观点 市场认为下游应用领域众多，因此PCB行业市场规模受单一领域影响较小，但我们认为公司不仅在PCB的传统领域保持竞争力，还积极布局高端PCB市场，如封装基板、18层及以上高端多层板及高密度互联（HDI）板等。这些领域未来增长潜力大，且技术门槛高，有助于公司形成差异化竞争优势。随着新能源汽车的快速发展，公司加速了在汽车电子领域的布局；同时AI技术的发展推动了服务器架构的全面升级，增加了PCB的需求。公司高品质多层PCB解决方案已渗透国内服务器行业顶尖品牌供应链，并积极探索与显示屏等领域的知名品牌客户合作。公司的积极布局和下游新兴应用领域的快速发展有望为公司带来显著的业绩提升。 股价上涨催化剂 新兴市场业务拓展超预期、新增产能释放超预期、PCB技术创新和产品升级超预期。 估值与目标价 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25.00/27.37/29.98亿元，归母净利润分别为 0.05/1.17/1.24亿元。参考可比公司一致预期，我们预计骏亚科技2025年目标市值52.73 亿元，目标价16.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|骏亚科技 骏亚科技核心指标概览 图1：骏亚科技核心指标概览图 资料来源：骏亚科技官网，iFind，西部证券研发中心 一、PCB稳健前行，多元化驱动未来增长 1.1PCB行业领航者，多基地布局推动创新与发展 1.1.1深耕PCB，多基地布局 公司成立于2005年，以PCB为主业起家，成立了PCB深圳制造一厂并投资了惠州生产基地，持续发展，产能不断增大。2013年启动投资了江西龙南骏亚项目，并于2015年完成股改，2017年9月12日，公司在上交所上市。2018年并购重组了牧泰莱，进一步完善了公司PCB产业链。 截止目前，公司基本形成华南地区（广东深圳、惠州、珠海）、华中地区（湖南长沙、江西龙南）、华东地区（安徽广德）的六大基地格局，是一家专业从事印刷电路板的研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。 图2：公司历史沿革 资料来源：骏亚科技官网、西部证券研发中心 1.1.2全面布局PCB业务，引领创新应用 公司展现了全面的印制电路板（PCB）业务布局，集研发、生产、销售及SMT技术于一体，产品线覆盖从样板到中大批量板，包括刚性、柔性、刚柔结合及高密度互联等多种类型，具备广泛的行业应用能