沪农商行首次覆盖报告：深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道

买入（首次） 深耕上海郊区，持续聚焦零售和小微主航道 ——沪农商行首次覆盖报告 公司研究|首次报告沪农商行601825.SH 股价（2022年08月12日）6.13元 52周最高价/最低价11.79/5.48元 目标价格7.19元 总股本/流通A股（万股）964,444/96,444 A股市值（百万元）59,120 公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出。沪农商行于2005年成立，是我国首家在农信基础上改制成立的农商行。与其他上海本土银行相比，公司渠道布局更集 中在郊区（截至21年末，公司外环以外网点占其总网点的65%以上）。依靠差异化的网点布局和多年的深耕细作，公司已在上海郊区市场建立了稳固的优势，截至21年末，沪农商行在松江、青浦、奉贤等多地的对公贷款市占率排名第1。 把握渠道和客群优势，加快零售业务转型。公司较早将推进零售业务发展列为核心 战略之一，近几年在资产摆布方面高度倾斜零售，深耕重点目标客群，持续发力财富管理和个人信贷两大业务。截至21年末，公司零售贷款占比达到32.4%，较2015年提升16个百分点，零售AUM达到6198亿，AUM/总资产比例位居同业领先水 平。21年报中，公司提到“举全行之力优先发展零售业务”，战略重视程度远超以往。展望未来，立足区域和客群优势，公司在零售板块的发力值得关注。 立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展。公司充分发挥渠道下沉优势，对 公倾斜小微，围绕经营区域内不同类别中小企业客户的需求，打造有梯度的产品体系和服务模式。值得注意的是，公司针对科技金融领域重点布局，逐渐形成品牌优势。截至21年末，其科技型企业贷款规模达到526亿元，同比增长48.6%。政策规划引导下，上海创新资源逐步向郊区扩散，公司在科技金融领域的优势有望持续凸显。 财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健。公司21年ROE为11.39%，上市农商行 盈利预测与投资建议 中仅次于常熟和无锡，分拆来看，中收、成本和拨备是主要支撑，净利息收入拖累较多。展望未来，随着零售转型的加速以及在高收益的零售非按揭贷款的持续发力，公司的盈利能力仍有提升空间。资产质量方面，公司经营稳健，核心指标持续位于同业较优水平。截至21年末，不良/关注率分别为0.95%/0.47%。需要关注的是，公司涉房类贷款占比较高（开发贷/按揭占比分别为17.8%/18.1%，21A），但考虑到上海房地产市场流动性较好、政策风险较低，预计未来相关信用风险可控。 我们预计公司22-24年EPS为1.23/1.43/1.65元，BVPS为10.10/11.10/12.25元。我们采用相对估值法对沪农商行进行估值，可比公司22年一致预期PB调整后平均值为0.71倍，按照此PB得到公司对应目标价为7.19元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2022年08月16日 1周 1月 3月12月 绝对表现 0.15 -2.92 1.22 相对表现 0.28 0.29 -2.88 沪深300-0.13-3.214.1-23.92 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 武凯祥wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,163 24,170 26,356 28,815 31,470 同比增长(%) 4.1% 9.1% 9.0% 9.3% 9.2% 营业利润(百万元) 21,186 21,179 21,465 22,427 23,410 同比增长(%) 14.0% -0.0% 1.4% 4.5% 4.4% 归属母公司净利润(百万元) 8,161 9,698 11,831 13,763 15,895 同比增长(%) -7.7% 18.8% 22.0% 16.3% 15.5% 每股收益（元） 0.94 1.01 1.23 1.43 1.65 总资产收益率(%) 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 平均净资产收益率(%) 11.0% 11.3% 12.4% 13.5% 14.1% 市盈率 6.52 6.10 5.00 4.30 3.72 市净率 0.69 0.63 0.61 0.55 0.50 P/PPOP 3.81 3.55 3.26 2.98 2.73 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出5 1.1历史沿革：在农信基础上改制成立的大型农商行5 1.2股权结构分散，国资背景深厚6 1.3立足上海郊区，拥有渠道和品牌优势6 1.4上海郊区经济动能良好，为公司经营发展带来肥沃土壤8 2.把握渠道和客群优势，加快零售业务转型11 2.1零售客群快速拓展，零售贡献度持续提升11 2.2重点发力财富管理和个人信贷两大业务13 3.立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展15 3.1发挥本土优势，资源倾斜特色小微15 3.2以科创金融为突破口，引领对公高质量发展17 4.财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健20 4.1盈利能力：ROE处于农商行中较高位置20 4.2量：规模快速扩张，存款优势显著21 4.3价：资产端有较大的提升空间，负债端成本率有优势22 4.4中收表现好于同业，财富管理类业务是主要贡献24 4.5质：资产质量稳健，拨备覆盖持续夯实24 4.6资本：资本补充压力较轻27 5.盈利预测与投资建议28 5.1盈利预测28 5.2投资建议30 6.风险提示31 图表目录 图1：沪农商行历史沿革与主要融资历程5 图2：沪农商行资产规模达到1.18万亿（22Q1）5 图3：上市农商行存贷款规模对比（22Q1）5 图4：沪农商行股权结构-22Q16 图5：沪农商行贷款按地区划分（亿元，2021）6 图6：沪农商行在上海市拥有丰富的营业网点（2021）6 图7：沪农商行网点分布更集中在上海外环以外（2021）7 图8：沪农商行存贷款郊区贡献度7 图9：沪农商行在上海的贷款市占率稳步提升7 图10：沪农商行在上海的个人存款市占率有所下降7 图11：上海市GDP总量位列国内所有城市第一位（2021）8 图12：上海第三产业增加值占比超过7成（2021）8 图13：上海市贷款增速高于全国整体水平（2021）8 图14：上海市存款增速高于全国整体水平（2021）8 图15：上海市人均可支配收入领先（2021）9 图16：上海人均消费水平领先（2021）9 图17：五大新城是上海市未来的重点发展区域9 图18：上海市郊区GDP占上海市比重稳步提升10 图19：沪农商行零售业务发展战略11 图20：沪农商行零售客户数保持高增长11 图21：沪农商行借记卡累计发卡量实现较快增长11 图22：沪农商行零售贷款占比持续提升12 图23：沪农商行零售存款保持两位数增长12 图24：沪农商行零售营收占比稳步提升12 图25：沪农商行零售利润总额占比稳步提升12 图26：沪农商行理财产品管理规模保持较快增长13 图27：沪农商行理财产品管理规模处于同业领先（2021）13 图28：沪农商行零售AUM保持较快增长13 图29：沪农商行零售AUM/总资产处于同业领先水平（2021）13 图30：零售非按揭贷款贡献零售贷款的主要增量14 图31：沪农商行小微贷款规模实现稳步扩张16 图32：沪农商行中小微贷款占对公比重稳步提升16 图33：沪农商行微型企业不良率2020年疫情影响下略有抬升16 图34：上海战略性新兴产业发展迅速17 图35：上海先进制造业和科技创新园区主要集中在郊区17 图36：沪农商行科技型企业贷款规模保持高速增长19 图37：沪农商行科技型企业贷款客户数实现较快增长19 图38：沪农商行ROE水平长期处于农商行中较高位置20 图39：沪农商行ROA水平长期处于农商行中较高位置20 图40：沪农商行贷款保持较快扩张，零售贷款是主要驱动21 图41：沪农商行高基数下存款增速在同业中保持不弱21 图42：沪农商行净息差水平处于农商行中等偏下22 图43：沪农商行生息资产收益率是净息差的主要拖累因素（2021）22 图44：沪农商行计息负债成本率较同业有优势（2021）22 图45：沪农商行贷款收益率处于同业最低水平（2021）23 图46：沪农商行贷款占比持续提升，资产端收益率降幅企稳23 图47：沪农商行生息资产结构中贷款占比处于同业中下游水平（22Q1）23 图48：沪农商行活期存款占比农商行中仅次于苏农（2021）23 图49：沪农商行负债端存款占比在80%以上（2021）23 图50：沪农商行中收占营收比重处于同业最高水平（22Q1）24 图51：沪农商行中收增速处于行业较快水平（22Q1）24 图52：沪农商行手续费收入的主要来源为代理业务24 图53：沪农商行2015年以来资产质量表现优中夯实25 图54：沪农商行不良+关注类贷款占比处于同业中较低水平（2021）25 图55：沪农商行2021年逾期率为1.08%25 图56：沪农商行不良生成率始终处于低位25 图57：沪农商行房地产贷款占比较高26 图58：沪农商行2021房地产贷款不良率有所改善26 图59：沪农商行拨备覆盖率超过400%（22Q1）26 图60：沪农商行拨备覆盖水平走势26 图61：截至22Q1，沪农商行核心一级资本充足率为13.16%，较7.5%监管底线有充足空间27 图62：上市农商行PB-ROE情况30 表1：沪农商行有丰富的小微产品体系（2021，不完全统计）15 表2：沪农商行重点布局科技金融，打造专业化、综合化产品和服务体系18 表3：上市农商行ROE分拆（2021）20 表4：业务分类及资产质量核心假设29 表5：收入分类预测表（单位：百万）29 表6：公司盈利预测结果与目标价30 表7：可比公司估值表31 1.公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出 沪农商行于2005年成立，是我国首家在农信基础上改制成立的农商行。与其他上海本土银行相比，公司渠道布局更集中在郊区（上海外环以外网点占其总网点的65%以上）。依靠差异化的网点布局和多年的深耕细作，目前，公司已在上海郊区市场建立了稳固的优势，截至21年末，沪农商行在松江、青浦、奉贤等多地对公贷款市占率排名第1。 1.1历史沿革：在农信基础上改制成立的大型农商行 沪农商行于2005年8月成立，由234家上海市农村信用合作社法人机构改制而来。公司自成立以来，历经多次增资扩股，2021年8月公司成功在上海证券交易所主板上市。截至22Q1，沪农商行总资产规模达到1.18万亿，国内上市农商行中排名第二，仅次于渝农商行；存贷款规模分别为8679亿/6273亿，居国内上市农商行首位。 图1：沪农商行历史沿革与主要融资历程 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 图2：沪农商行资产规模达到1.18万亿（22Q1）图3：上市农商行存贷款规模对比（22Q1） 单位(亿元)总资产 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 渝农商行 沪农商行 青农商行 常熟银行 紫金银行 无锡银行 0 单位(亿元)贷款总额存款总额 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 瑞丰银行 沪农商行 渝农商行 青农商行 常熟银行 紫金银行 无锡银行 张家港行 苏农银行 江阴银行