宏观经济点评：外需韧性与“抢出口”效应同在

2025年01月13日 宏观研究团队 外需韧性与“抢出口”效应同在 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 事件：以美元计，中国12月出口同比+10.7%，前值+6.7%；12月进口同比 +1.0%，前值-3.9%；12月贸易顺差1048.4亿美元，前值为974.4亿美元。 外需韧性放缓趋势未变，“抢出口”助力出口增速回升 1.出口回升主因或在于“抢出口”效应与外需韧性。(1)12月韩国出口同比 +6.6%，较前值(+1.4%)回升，存在基数变化的影响，越南出口同比+8.0%，较前值 (+8.5%)略有回落，从整体趋势看，外部领先指标指向外需韧性放缓。(2)2024年12 月出口逆势回升，值得怀疑的主要原因有二：一是2025年春节阳历日期为1月， 存在春节前的12月企业集中发货的可能性；二是面对未来可能的外部关税冲击，企业“抢出口”。数据验证发现，春节前1个月可能并不存在大规模集中发货现象；而从出口地区结构看，对美出口明显超出季节性，因此我们推测出口逆势回升主因或在于“抢出口”效应。 2.地区结构看，对美国、东盟等地区出口环比明显超季节性。从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回升。此外，12月对美国、东盟出口明显超出季节性，其中对美出口环比特征或表明存在一定的“抢出口”影响，若按季节性平均值测算出口美国金额，则12月总出口同比 +9.8%，低于实际出口同比0.9个百分点。另外需要注意的是出口东盟、拉美环比超季节性，目前尚难以确定是否亦受关税预期影响，若将美国、东盟、拉美超季节性金额一并排除，则12月出口同比+8.5%，低于实际出口2.2个百分 点。排除“抢出口”影响后，出口同比读数同样较高，或表明外需仍具韧性。 《“两新”政策将加力扩围—宏观周 报》-2025.1.12 《非农就业强劲或将推迟市场降息预期—美国12月非农就业数据点评》- 2025.1.11 《核心CPI超季节性回升，实物价格表现好于服务—宏观经济点评》-2025.1.9 3.产品结构看，多数产品出口同比均边际回升。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升，其中生产设备、零部件、汽车回升较为显著。 4.量价拆分来看，12月多数产品出口价格贡献边际回升，实际外需仍具一定韧性。边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，8类产品出口数量贡献边际回升，11类产品出口价格贡献边际回升。出口价格边际回升的产品种类多于出口 数量，或同样表明即便排除抢出口带来的数量影响，实际外需仍具一定韧性。 进口：同比有所回升 12月进口同比有所回升，较前值回升4.9个百分点至1.0%，主因国际大宗品价 格回升影响。后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量政策发力，预计进口同比或将稳中有升。 高频指标指向1月出口回落，但中短期外需或仍具韧性 1.短期看，1月出口同比或有回落。根据截至1月12日的数据，港口集装箱吞吐量与AIS高频数据一致性回落，同时1末为春节，因此我们预期1月出口同 比大概率回落。 2.中短期外需韧性与“抢出口”或将共同支撑出口，预计2025年出口节奏或受关税因素扰动。2024年12月美国ISM制造业PMI录得49.3%，较前值有所回升，指向当前外需仍具一定韧性，且从剔除“抢出口”效应后的高出口增速及 出口量价结构来看，可以得到同样的结论。中长期看，美国大选尘埃落定，2025年对美出口或面临一定关税压力，从历史经验看，其一，外部关税政策执行或需一定时间，且或将视施行效果渐进式推进；其二，关税政策施行前存在“抢出口”效应，将短期内抬高出口增速。初步预计2025年出口节奏或受关税政策扰动，但年内总体出口金额下行压力仍然可控，中性条件下，2025年出口同比仍有望实现正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、外需韧性放缓趋势未变，“抢出口”助力出口增速回升3 1.1、出口回升主因或在于“抢出口”效应与外需韧性3 1.2、地区结构看，对美国、东盟等地区出口环比明显超季节性3 1.3、产品结构看，多数产品出口同比均边际回升4 2、进口：同比有所回升6 3、高频指标指向1月出口回落，但中短期出口或仍具韧性7 4、风险提示7 图表目录 图1：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势3 图2：春节前1个月可能并不存在大规模集中发货现象3 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献4 图4：从边际变化来看，我国对多数地区出口边际回升4 图5：2024年12月出口美国、东盟环比读数处于历史较高水平4 图6：从绝对贡献来看，我国2024年12月出口同比主要由原材料、生产设备、零部件等支撑5 图7：从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升5 图8：2024年12月出口为正主要为数量贡献支撑5 图9：边际贡献方面，16类产品中，8类产品出口数量贡献边际回升6 图10：边际贡献方面，16类产品中，11类产品出口价格贡献边际下降6 图11：近期国际大宗品价格震荡回升6 图12：近期港口集装箱吞吐量处于历史高位7 图13：港口集装箱吞吐量指向1月出口或将回落7 图14：上海港口AIS数据指向1月出口或将回落7 图15：2024年12月美国ISM制造业PMI有所回升7 事件：以美元计，中国12月出口同比+10.7%，前值+6.7%；12月进口同比 +1.0%，前值-3.9%；12月贸易顺差1048.4亿美元，前值为974.4亿美元。 1、外需韧性放缓趋势未变，“抢出口”助力出口增速回升 1.1、出口回升主因或在于“抢出口”效应与外需韧性 2024年12月我国出口同比+10.7%，较前值(+6.7%)明显回升，而真实外需呈韧性放缓趋势，我们认为出口逆势回升主因或在于“抢出口”效应与外需韧性。 外部领先指标指向外需韧性放缓。12月韩国出口同比+6.6%，较前值(+1.4%)回升，存在基数变化的影响；越南出口同比+8.0%，较前值(+8.5%)略有回落；从整体趋势看，外部领先指标指向外需韧性放缓。 出口逆势回升或主要缘于“抢出口效应”。与外部领先指标走向相悖，2024年 12月出口明显回升，外需韧性之外，值得怀疑的主要原因有二：一是2025年春节 阳历日期为1月，存在春节前的12月企业集中发货的可能性；二是面对未来可能 的外部关税冲击，企业“抢出口”。我们将2000年-2024年的12月出口环比求平均 值，再将这其中次年1月为春节月份的12月出口环比求平均值，对比发现后者数值甚至低于前者，即便排除出现异常值的年份(2008年、2022年)两者也相差无几，由此判断春节前1个月可能并不存在大规模集中发货现象；而从出口地区结构看，对美出口明显超出季节性，因此我们推测出口逆势回升重要原因或在于“抢出口”效应。 图1：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势图2：春节前1个月可能并不存在大规模集中发货现象 % 韩国出口同比 越南出口同比 40 30 20 10 0 -10 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 -20 %2000年-2024年 2000-2024年中次年1月为春节 2000年-2024年(排除2008年、2022年) 4.6 5.1 5.3 4.0 2000-2024年中次年1月为春节(排除2008年、2022年) 6 4 2 0 12月出口平均环比 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、地区结构看，对美国、东盟等地区出口环比明显超季节性 从绝对贡献来看，2024年12月，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比3.0、1.7、4.3、1.7、1.5个百分点；从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回升。 为进一步探讨“抢出口”对12月出口的影响，我们分别将美国、东盟、欧盟、 拉美出口环比与2018年起的当月环比进行比较，排除2020年与2022年后共有5年(2018-2019年、2021年、2023-2024年，其中拉美将2019年排除)：12月出口美国环比+3.2%，高于季节性平均值5.8个百分点；出口东盟环比+11.2%，高于季节性 平均值6.2个百分点；出口欧盟环比+13.3%，高于季节性平均值2.9个百分点；出 口拉美环比+2.6%，高于季节性平均值1.9个百分点。可以看到，12月对美国、东盟出口明显超出季节性，对美出口环比特征或表明存在一定的“抢出口”影响，若按季节性平均值测算出口美国金额，则12月总出口同比+9.8%，低于实际出口同比0.9个百分点。另外需要注意的是出口东盟、拉美环比超季节性，目前尚难以确定是否亦受关税预期影响，若将美国、东盟、拉美超季节性金额一并排除，则12月 出口同比+8.5%，低于实际出口2.2个百分点。排除“抢出口”影响后，出口同比读数同样较高，或表明外需仍具韧性。 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、非洲、拉美对我国出口同比均有较大贡献 2024年11月出口同比贡献 2024年12月出口同比贡献 百分点2024年10月出口同比贡献5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 图4：从边际变化来看，我国对多数地区出口边际回升 % 2024年9-10月出口同比2024年11月出口同比 2024年12月出口同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2024年12月出口美国、东盟环比读数处于历史较高水平 2024年12月出口环比 %% 2018年-2023年12月出口平均环比(排除2020年与2022年) 环比差值(右轴) 167 146 12 105 84 6 43 22 0 -21 -40 美国东盟欧盟拉美总量数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、产品结构看，多数产品出口同比均边际回升 从绝对贡献来看，2024年12月同比增速主要由原材料、生产设备、零部件、地产后周期产品、汽车支撑。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升，其中生产设备、零部件、汽车回升较为显著。 图6：从绝对贡献来看，我国2024年12月出口同比主要由原材料、生产设备、零部件等支撑 2024年12月出口同比贡献 百分点2024年10月出口同比贡献2024年11月出口同比贡献1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 图7：从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升 2024年11月出口同比 2024年12月出口同比 %2024年9-10月出口同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，12月多数产品出口价格贡献边际回升，实际外需仍具一定韧性。将12月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，12月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，8类产品出口数量贡献边际回升，11类产品出口价格贡献边际回升。出口价格边际回升的产品种类多于出口数量，或同样表明