公用环保行业：化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复

化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复 2025年1月13日 证券研究报告 化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复 2025年1月13日 行业研究 本期内容提要: 行业深度研究 “6+4+2”地方隐债化解方案落地，有望缓释地方政府当期债务压力、优化现金流以偿付企业账款。2015年以来，伴随PPP投资规模增加，环保行业应收账款开始积累并侵蚀利润。截至2023年，环保行业3 看好 上次评级 看好 投资评级 公用环保行业 年以上应收账款占比13.1%，应收平均账期为190天，坏账准备占归母净利润比重超过75%。本轮政府化债东风下，环保行业有望通过应收回款及减值冲回来改善行业现金流及利润。（1）关注应收账款及信用减值准备占比高的细分板块，如市政环卫、生态修复、污水治理等；（2）关注新增发债规模较大的省份（如江苏、湖南、山东等）及债务风险较高省份（如天津、重庆）的属地上市公司。 优质运营类资产长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况，有望伴随化债实现估值修复。（1）垃圾焚烧：2018-2024年行业归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 下降26.3%。行业进入成熟期，资本开支收缩，2023年自由现金流实现回正。2023年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024年样本企业平均股息率为2.86%。（2）水务：归母净利润上涨46.8%，PE下降35%， 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 估值下降拖累行业指数下行13%。水务行业现金流稳健并支撑长期分红，我们测算2024年样本企业平均股息率为3.15%。 政府端付费规模大，化债有望带来报表修复。2018-2024H1运营类资产1年内账款占比缩小，1-3年账款占比提升，3年以上账款占比基本 吴柏莹公用环保行业分析师 执业编号：S1500524100001 邮箱：wuboying@cindasc.com 稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。垃圾焚烧企业G端应收占比或在90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。 “内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展。水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产 注入的方式实现业务拓展。关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 投资建议：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，但股价并未充分反映公司实际经营情况，主要由于环保板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化 债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产G端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。 风险提示：化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。 目录一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复4 1.1新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释4 1.2环保行业受应收账款拖累严重5 1.3关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的7 二、低估值优质运营资产静待估值修复12 2.12018年后运营类资产涨业绩杀估值12 2.2行业现金流持续向好，分红能力不断提升14 三、化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展17 3.1政府付费规模大，化债有望优化企业现金流17 3.2运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力20 四、投资建议23 �、风险提示23 表目录表1：环保细分子行业应收欠款情况7 表2：地方政府发行再融资专项债券规模（亿元）8 表3：垃圾焚烧板块估值与业绩涨幅情况13 表4：水务板块估值与业绩涨幅情况14 表5：垃圾焚烧板块分红情况对比15 表6：水务板块分红情况对比16 表7：兴蓉环境&洪城环境前�名的应收账款和合同资产欠款方（亿元）17 表8：2024H1主要垃圾焚烧公司应收账款结构（亿元）19 表9：主要垃圾焚烧公司应收账款结构（2024H1）19 表10：近期自来水调价进程20 表11：主要水务上市公司主业经营情况及自来水调价弹性测算20 表12：运营类资产近期收并购案例梳理21 表13：与股东存在同业竞争的上市公司梳理22 表14：主要运营类环保企业估值表（2024.12.24）23 图目录图1：地方政府债构成4 图2：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元）5 图3：2021年以来发行特殊再融资债券情况（亿元）5 图4：申万行业应收票据及应收账款占总资产的比重6 图5：申万行业应收票据及应收账款占股东权益的比重6 图6：环保行业3年以上应收账款占比快速提升（亿元）7 图7：2023年环保行业应收账款/营业收入超40%7 图8：环保行业坏账准备规模逐年攀升7 图9：2019年后坏账规模/归母净利润比重快速攀升7 图10：环保公司受应收/减值影响情况梳理11 图11：垃圾焚烧指数历史复盘12 图12：水务指数历史复盘13 图13：2019-2024H1垃圾焚烧板块样本公司扣非归母净利润14 图14：2019-2024H1垃圾焚烧板块样本公司负债情况（%）14 图15：垃圾焚烧板块样本公司经营性现金流（亿元）15 图16：垃圾焚烧板块样本公司自由现金流（亿元）15 图17：2018-2024H1水务样本公司扣非归母净利情况16 图18：2018-2024H1水务板块样本公司负债情况（%）16 图19：2018-2024H1水务公司经营性现金流净额（亿元）16 图20：2018-2023年水务公司自由现金流（亿元）16 图21：兴蓉环境应收规模扩大（亿元）17 图22：洪城环境应收款结构（2024H1-组合计提）17 图23：2018-2024H1水务公司账龄情况变化18 图24：主要水务公司账龄情况（2023年）18 图25：2018-2024H1垃圾焚烧公司账龄情况变化19 图26：主要垃圾焚烧公司账龄情况（2023年）19 图27：2022年我国垃圾焚烧处理占比已经达到80%（万吨）21 图28：全国供水普及率已达到较高水平（%）21 一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复 1.1新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释 隐性债务一般指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提 供担保等方式举借的债务。根据大连高新产业园区披露的《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》，地方政府隐性债务主要有：（1）直接举债。地方政府或国企事业单位为借债主体，由财政资金进行偿还的债务；（2）由政府提供担保承诺的债务；（3）变相举债。 即政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）项目、政府购买服务过程中，通过约定本金或承诺保底收益而形成的债务支出事项。 图1：地方政府债构成 资料来源：《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》，信达证券研发中心 2015年起，共经历三个化债阶段： （1）第一轮：2015-2018年，置换非政府债券形式的存量债务。2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右。2015年12月发布《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出，“地方政 府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。”2015-2018年，置换债券 累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。经过置换，年末 地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。 （2）第二轮：2019-2022年，建制县化债与全域无隐债试点，运用特殊再融资债化解隐债，规模1.12万亿元。2019年政府工作报告提出“继续发行一定数量的地方政府 置换债券，减轻地方利息负担”；2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务。从2020年12月至2022年6月， 全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。此次地方化债本质是隐性债务显性化，通过特殊再融资债偿还隐债。 （3）本轮化债：2023年至今，化债进程加速，10万亿规模化存量隐债。2023年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；2024 年10月12日，财政部则进一步表示要“加力支持地方化解政府债务风险”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”；2024年11月8日，财政部披露“6+4+2”地方隐债化解方案，包括一次性新增6万亿专项债限额置换存量隐性债务、分三年（2024-2026年）实施，连续�年（2024-2028年）每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元则仍按原合同偿还。 缓释地方政府当期债务压力、促经济持续发展。根据财政部长蓝佛安介绍，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，�年累计可为地方节约债务利息支出6000亿元左右。置换后，对于地方政府来说，通过发行期限结构更优、利率更低的政府债券，逐步替换银行贷 款、非标债务等形式存在的地方隐债，有利于腾挪更多资源、政策空间及时间精力用于经济发展。 图2：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元）图3：2021年以来发行特殊再融资债券情况（亿元） 4.88 3.2 2.77 1.35 6 5 30000 425000 1月2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月12月 25018 13885 8171 2160 320000 2 1 0 2015 2016 2017 2018 15000 10000 5000 0 202120222023 2024 资料来源：中国政府网，信达证券研发中心资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 1.2环保行业受应收账款拖累严重 环保板块存量欠款情况突出。从资产负债表来看，截至2024Q3，申万一级行业中，环保行业应收类/总资产比值为14.6%，较平均值高5.2pct，位列第6；环保行业应收类/股东权益比值为37.2%，较均值高14.2pct。 图4：申万行业应收票据及应收账款占总资产的比重 应收票据及应收账款/总资产 14.6% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 机械设备 计算机国防军工医药生物电力设备 环保电子 建筑装饰 汽车家用电器建筑材料 传媒轻工制造 综合社会服务 通信基础化工纺织服饰美容护理公用事业有色金属商贸零售 钢铁农林牧渔交通运输石油石化 煤炭房地产食品饮料非银金融 银行 0.0% 资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：截至2024Q3 图5：申万行业应收票据及应收账款占股东权益的比重 应收票据及应收账款/股东权益 37.2% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 建筑装饰机械设备国防军工电力设备计算机环保 汽车综合电子 家用电器医药生物建筑材料公用事业轻工制造社会服务 传媒基础化工 通信商贸零售有色金属 钢铁房地产纺织服饰交通运输农林牧渔美容护理石油石化 煤炭食品饮料非银金融 银行 0.0% 资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：截至202