持有：3季度–高应收账款掩盖了增长

2017年2月6日业务强劲增长，利润率持平，超出了我们的预期，尽管应收账款仍然很高虽然估值并不昂贵，但重估在很大程度上取决于应收账款周期的有意义的恢复我们维持持有评级，目标价为214卢比，略微提高（上涨3％）第三季度：强劲的业务增长，持平利润和持续的高债务人。尽管销售同比增长22％和执行量同比增长60％（266MW），但INXW第三季度的收入持平（同比增长2％）。盈利增长持平是由于EBITDA利润率压缩120个基点至15.9％，并且利息支付同比增长了100％。整体收益较HSBCe高26％。 INXW在本季度仅调试了40MW（同比下降76％）。管理层归因于政府取消货币化举措后由于物流问题而导致的试车量疲软。该公司预订了330 MW的新订单，第三季度末的新订单积压为1,306 MW。关键问题是应收账款高，季度环比持平，而总营运资金小幅下降了10亿卢比，降至208亿卢比。管理讨论要点。INXW的营运资金强度略微提高到162天（2016财年第三季度为171天）。但是，由于应收账款周期高（仍为215天），强度仍远高于行业。过去，INXW将较高的营运资金强度归因于大量产品的强劲增长和产量不匹配。该公司将本季度的高强度归因于高销量增长和政府的取消货币化决定，这限制了该公司无法实现其项目调试目标。在技术合格的2.6GW中，INXW竞标了250MW，可以竞标1GW政府拍卖。高营运资金强度仍然令人担忧：我们将FY16财年第4季度盈利后下调了INXW评级至持有，理由是强调现金转换周期会损害盈利。在过去的三个季度中，现金转换没有有意义的恢复，利息成本急剧上升。随着行业需求的增加，我们调整了收入以提高新订单的表现，以利用2017财年逐步淘汰的政策激励措施。但是，我们认为尽管估值便宜，但我们认为只有在管理层实现执行规模扩大并削减营运资金的情况下，才能进行重新估值。基于DCF的INR 214（从INR 208起）提高3％，保持“持有”状态。根据我们最新的全球股票成本预测，我们将盈利预测修订版（8-15％）和WACC展望修订版中的目标价格系数也进行了调整。我们现在预计，2016-19财年的收益将保持平稳（-1％的复合年增长率），而之前的复合年增长率为-3％。我们的新目标价意味着INXW在2017年12月的本益比为11.2倍，而目前为10.0倍。订单流入强于预期和应收账款复苏快于预期是主要的上行风险，而现金转换周期持续疲软则是主要的下行风险。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）214.00208.00分享价格（印度卢比）上/下183.80+16.4%（截至2017年2月3日）市场数据市值（INRm）40,789市值（美元）606BBGINXW IN3m ADTV（美元）1RIC网络财务和比率（INR）汇丰银行每股收益20.3621.1919.3120.71汇丰每股收益（上一个）-18.5017.8818.86更改(%)-14.58.09.8共识每股收益20.6520.1722.1825.62聚乙烯（X）9.08.79.58.9股息收益率(%)0.01.11.62.7EV / EBITDA（X）7.27.06.46.0鱼子(%)27.922.917.616.652周价格（INR）320.00235.00150.0002/16 08/1602/17目标价：214.00最高：295.95最低：171.05当前：183.80资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1474Shrinidhi Karlekar *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0689 *由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本电子设备持有：3季度–高应收账款掩盖了增长Inox Wind Limited（INXW IN）保持自由浮动14%年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e 资质●电子设备2017年2月6日2净债务变化8,2474,460-5,777-1,542无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本1745,94240,4214,78847,29513,58614,6819,89318,43828,1631747,57547,5155,40056,02313,01919,75414,35422,60936,8451748,89344,7535,20054,57814,09113,7768,57626,09434,52917410,15046,1285,40057,21014,77612,4347,03429,35836,276收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益62.951.350.761.737.422.411.910.83.04.1-4.5-1.9-3.2-8.1-8.94.93.22.78.87.3财务与估值：Inox Wind有限保持财务报表年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e估值数据年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e损益汇总（INRm）电动汽车/销售1.11.00.90.9收入44,14154,05051,59854,110EV / EBITDA7.27.06.46.0息税折旧摊销前利润6,9197,7407,5937,837电动/ IC1.81.51.41.3折旧及摊销-334-446-533-590PE *9.08.79.58.9营业利润/息税前利润6,5857,2947,0607,247PB2.21.81.61.4净利息-295-817-1,109-775FCF产率（％）-16.0-13.314.65.4PBT6,2916,4765,9506,472股息收益率（％）0.01.11.62.7汇丰PBT6,2746,4765,9506,472*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-1,755-1,773-1,666-1,877净利4,5354,7044,2844,595汇丰净利润4,5194,7044,2844,595发行人信息现金流量摘要（INRm）股价（印度卢比）183.80自由浮动14%经营现金流量-2,313-3,2817,7104,004目标价格（印度卢比）214.00部门电的设备资本支出-4,038-2,079-1,850-1,847路透社（股票）网络国家印度来自的现金流量投资-9,978 -647 -1,134 -1,130彭博（股票）INXW IN分析员阿舒托什·纳尔卡（Ashutosh narkar）股息0 -533 -799 -1,332市值（百万美元）606联系+91 22 22681474FCF权益-6,409 -5,360 5,860 2,157资产负债表摘要（INRm）价格相对比率，增长和每股分析年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e同比变化520.00470.00420.00370.00320.00270.00220.00170.00120.00201520162017Inox风有限相对于BOMBAY SE敏感指数资料来源：汇丰银行注意：价格为2017年2月3日收盘价520.00470.00420.00370.00320.00270.00220.00170.00120.00比例（％）每股数据（INR）收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流2.021.527.913.215.714.923.553.71.41.716.322.911.314.313.59.563.51.91.414.217.610.014.713.76.832.91.189.91.514.516.69.914.513.410.124.00.956.9每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值20.4420.360.0083.0821.1921.192.00101.8819.3119.313.00117.5820.7120.715.00132.29 资质●电子设备2017年2月6日32017年第三季度回顾INOX 2017财年第三季度收益表（INRm）2016财年第三季度2016财年第四季度2017财年第一季度2017财年第二季度2017财年第三季度是/是Q / Q总销量（兆瓦）1663284012226660%118%调试（兆瓦）1684024814640-76%-73%调试占销售额的百分比101%123%120%120%15%-85%-87%总收入9,50318,2874,3508,00211,60622%45%材料和EPC成本6,78213,7383,0205,6708,51125%50%毛利2,7224,5491,3302,3323,09514%33%员工福利支出25327929031328111%-10%其他费用7951,2756081,0361,00526%-3%净EBITDA1,6742,9954339821,8108%84%外汇损失（收益）467-24-29-31-169%纳米资本化的支出0-136000纳米纳米息税折旧摊销前利润1,6283,1234571,0111,84113%82%D＆A931069810811827%9%息税前利润1,5363,0173599031,72312%91%其他的收入11520120715914425%-9%财务费用201254387316407103%29%PBT1,4502,9641797461,4601%96%税收39387260182385-2%112%净利1,0572,0921185641,0752%91%比例（％）毛利 （％）28.6%24.9%30.6%29.1%26.7%-2.0%-2.5%EBITDA利润率（％）17.1%17.1%10.5%12.6%15.9%-1.3%3.2%息税前利润率（％）16.2%16.5%8.2%11.3%14.8%-1.3%3.6%PAT利润率（％）11.1%11.4%2.7%7.1%9.3%-1.9%2.2%有效税率（％）27.1%29.4%33.8%24.3%26.4%-0.7%2.0%资料来源：公司资料订单流入趋势（MW）订单积压趋势（MW）400300200100014001320124011601080订单流入量（兆瓦）资料来源：公司资料资料来源：公司资料订单积压（兆瓦）360322330194162110184134613061220 12021240114611042016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度2016财年第四季度2017财年第一季度2017财年第二季度2017财年第三季度2016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度2016财年第四季度2017财年第一季度2017财年第二季度2017财年第三季度 资质●电子设备2017年2月6日4Inox Wind-营运资金趋势天2014财年2015财年2016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度2016财年2017财年第一季度2017财年第二季度2017财年第三季度库存天数635759517345596147应收账款天数165193188187196199209220215应付款天数9896748398976981100核心营运资金130154174155171146199200162资料来源：公司数据*：基于四季度滚动销售将17