有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续

有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续 有色金属 评级：看好 日期：2025.01.08 证券研究报告|行业周报 报告要点 汇率承压，中国央行时隔半年再度增加黄金储备。2024年11月末中国官方黄金储备为7296万盎司，较10月末增加16万盎司（约合4.54吨），是央 行时隔半年来首次增持黄金。10月，美元兑人民币汇率再次走高，同期10 年期国债收益率继续走低，首次突破2.0%关口，中美利差再次扩大，卖美债 /美元、买黄金可以降低离岸美元需求，缓解部分人民币贬值的压力。 适度宽松的货币政策，将助推央行黄金储备需求。2025年，中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，以支持经济的稳定增长。央行将综合运用多种货 币政策工具，择机降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模和货币供应量的增长与经济增长和价格总水平预期目标相匹配。适度宽松的货币政策对于通胀具有积极意义，提高黄金作为避险资产的吸引力，推动黄金需求上升。 新兴市场央行多元化外汇储备的必要性在提升。当前国际局势复杂多变，地缘政治风险、经济政策不确定性等因素增加，黄金作为避险资产，在这种环 境下具有较高的投资价值。央行购金可以增强储备资产的安全性，提高应对国际金融风险的能力，2022-2023年期间，新兴市场央行的购金量曾出现显 著增长，尽管2024年下半年全球央行购金步伐有所放缓，但2025年部分央 行仍将有较强的购金意愿，美国达到债务上限，付息压力增加，“去美元化”的背景下，央行购金的规模将得到延续。 主要金属品种观点更新：铜：静待需求拐点到来。铝：铝价中枢长期抬升。 铅锌：矿锭矛盾延续，加工费持续低位。锡：国内外再度去库，锡价震荡回升。镍：供应充足，成本支撑线附近震荡。 钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价。锑：国内大厂减产，锑价短期获支撑。 钼：年末钢招需求稳定，钼价平稳运行。稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归。 钛：钛材跟随海绵钛涨价调整，需求形势小幅转变。 风险提示：1、下游需求不及预期； 2、产品价格波动。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：021-61102510 ：henengfeng@wkzq.com.cn 分析师曾俊晖 登记编码：S0950524100001：021-61102510 ：zengjh1@wkzq.com.cn 分析师李烁 登记编码：S0950524120001：021-61102510 ：lis19@wkzq.com.cn 行业表现2025/1/8 30% 21% 12% 3% -6% -15% 2024/12024/42024/72024/10 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《有色金属脉动跟踪：矿业并购时代，交易方式如何选择？》(2024/12/24) 《中资矿企风险勘查之路：破局与寻向》 (2024/12/23) 《有色金属脉动跟踪：仍需关注降息预期+“特朗普交易”》(2024/12/19) 《中国优势金属，谁主沉浮？》(2024/12/12) 内容目录 第一部分：全球央行购金还有没有持续性4 1、全球央行黄金储备到了什么位置4 2、中国央行购金时间段多部分出现在金价上涨趋势中5 第二部分：观点更新（2024年12月30日-2025年1月3日）7 1、贵金属：降息预期降温，金价短期宽幅震荡7 2、工业金属7 1）铜：静待需求拐点到来7 2）铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升7 3）铅锌：铅锌价格震荡，矿锭矛盾延续，加工费持续低位8 4）锡：国内外再度去库，锡价震荡回升8 5）镍：供应充足，成本支撑线附近震荡8 3、战略小金属8 1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价8 2）锑：国内大厂减产，锑价短期获支撑9 3）钼：年末钢招需求稳定，钼价平稳运行9 4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归9 5）钛：钛材跟随海绵钛涨价调整，需求形势小幅转变10 第三部分：宏观趋势及行业动态（2024年12月30日-2025年1月3日）10 1、宏观趋势10 2、行业动态12 第四部分：金属价格及板块行情（2024年12月30日-2025年1月3日）12 1、贵金属12 2、工业金属13 3、战略小金属15 风险提示17 图表目录 图表1：2024年全球大类资产行情4 图表2：2024年全球大类资产行情4 图表3：外汇储备/GDP5 图表4：黄金储备/外汇储备5 图表5：2024年全球央行月度黄金变化5 图表6：中国官方黄金储备/（吨，美元/盎司）6 图表7：在岸人民币兑美元汇率6 图表8：中美利差6 图表9：美国未偿公共债务总额/十亿美元7 图表10：美国联邦财政支出利息净额/十亿美元7 图表11：全球PMI走低10 图表12：美国GDP仍然相对强势10 图表13：通胀水平回归合理区间11 图表14：美国流动性有所提升11 图表15：中国PMI重回荣枯线以上11 图表16：中国固定资产投资低位震荡11 图表17：地产依旧疲软11 图表18：汽车持续修复，家电略有回落11 图表19：贵金属价格及涨跌幅13 图表20：黄金价格13 图表21：白银价格13 图表22：钯价格13 图表23：铂价格13 图表24：工业金属价格及涨跌幅14 图表25：铜价及库存14 图表26：铝价及库存14 图表27：铅价及库存14 图表28：锌价及库存14 图表29：锡价及库存14 图表30：镍价及库存14 图表31：稀有小金属价格及涨跌幅15 图表32：稀土价格及涨跌幅15 图表33：指数变化16 图表34：估值变化16 图表35：有色金属板块涨跌幅16 图表36：有色金属板块上市公司股价涨幅前十16 第一部分：复盘全球央行购金，趋势仍将持续 1、全球央行黄金储备到了什么位置 2025年金价上涨驱动或更温和，关注央行需求。2024年黄金涨幅27.2%，在全球大类资产中表现亮眼，根据世界黄金协会，主要受益于流动性宽松以及包括各国央行在内的投资需求对冲了消费放缓的不利因素。展望2025，市场普遍关注Trump2.0交易对全球经济的影响， 潜在贸易战和通胀压力可能会导致经济增长低于预期，叠加美联储点阵图显示2025年降息次数可能降至两次，2025年黄金上行驱动相较于2024年更为温和，而更大的驱动可能会来自于央行需求或者金融状况的迅速恶化导致的避险情绪抬升。 图表1：2024年全球大类资产行情 160%135% 71% 50% 36%31%27%25%25%20%19%19%19%18% 17% 15%15% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 122% 资料来源：21财经,五矿证券研究所 全球央行连续15年净购金。黄金天然拥有货币的属性，二战结束时，固定汇率机制布雷顿森林货币体系建立；1971年，美国单边终止其金本位制，布雷顿森林体系瓦解，货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用，黄金是储备资产多元化和安全性的保障。 1990-2008年，全球央行黄金为净售金，2008年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球，更加突出了黄金等资产的地位，全球央行开始大规模购入黄金，2010年以来全球央行均为净购入黄金，2022、2023年全球央行购金量连续两年突破1000吨。 图表2：2024年全球大类资产行情/吨 资料来源：世界黄金协会,五矿证券研究所（注：2024年数据截至Q3） 央行为什么买黄金？黄金作为储备资产，有助于实现外汇储备的多元化，降低对单一货币（如美元）的依赖，从而分散风险，黄金储备的增加也有助于提升国家货币的信誉，支持货币国 际化进程。同时，在经济不稳定或地缘政治风险增加时，黄金的价值相对稳定，能够对冲通货膨胀和汇率波动带来的风险。 外汇储备/GDP可以反映一个国家经济稳定性和国际支付能力，全球主要经济体外汇储备比列近两年均有下降，而黄金占比在增加，2024年11月俄罗斯黄金储备占外汇储备占比达到50.8%，欧元区62.7%，中国5.9%。 图表3：外汇储备/GDP图表4：黄金储备/外汇储备 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 欧元区中国印度日本俄罗斯 80% 60% 40% 20% 0% 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 美国日本俄罗斯 欧元区印度中国 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 土耳其、波兰、印度、中国等为2024年全球央行购金主要力量。根据世界黄金协会，2024年1-10月份土耳其官方储备黄金累计增加71.8吨，土耳其里拉近年来一直面临贬值压力， 为了稳定本国货币汇率，土耳其央行通过购买黄金来增强外汇储备的稳定性；第二为波兰 69.7吨，也是2024Q2最大的央行黄金卖家，并且计划在未来几年将黄金持有量占外汇比例提升至20%；其次是印度64.2吨、中国28.9吨。 图表5：2024年全球央行月度黄金变化/吨 资料来源：世界黄金协会,Wind，五矿证券研究所 2、中国央行购金时间段多部分出现在金价上涨趋势中 中国央行购金时间段多部分出现在金价上涨趋势中。回顾央行曾五次集中增持过黄金，分别是：2001-2002年，增持206吨；2015年6月-2016年10月，合计增持788吨；2018年 12月-2019年9月，合计增持106吨；2022年11月-2024年4月，连续18个月增持，累 计316吨。除2015年，中国央行其他集中购金时间段内黄金均出现在上涨趋势中，而本轮美联储降息周期在2025年存在一定的变数，美国通胀压力仍然较高，中性利率上升情景下，货币政策难以大幅宽松，金价上涨的动力相对温和。 图表6：中国官方黄金储备/（吨，美元/盎司） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2000-01 2001-08 2003-03 2004-10 2006-05 2007-12 2009-07 2011-02 2012-09 2014-04 2015-11 2017-06 2019-01 2020-08 2022-03 2023-10 0 中国官方黄金储备黄金月均价（R） 资料来源：世界黄金协会,Wind，五矿证券研究所 汇率承压，中国央行重回购金趋势。2024年11月末，中国官方黄金储备为7296万盎司，较10月末增加16万盎司（约合4.54吨），是央行时隔半年来首次增持黄金，12月购金10.3 吨。10月以来，美元兑人民币汇率再次走高，同期10年期国债收益率继续走低，首次突破2.0%关口，中美利差再次扩大，卖美债/美元、买黄金可以降低离岸美元需求，缓解部分人民币贬值的压力。 适度宽松的货币政策，将助推央行黄金储备需求。2025年，中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，以支持经济的稳定增长。央行将综合运用多种货币政策工具，择机降准降息， 保持流动性充裕，使社会融资规模和货币供应量的增长与经济增长和价格总水平预期目标相匹配。适度宽松的货币政策对于通胀具有积极意义，提高黄金作为避险资产的吸引力，推动黄金需求上升。 图表7：在岸人民币兑美元汇率图表8：中美利差 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.