有色金属-上行逻辑强化：央行重启购金，制造业延续修复

上行逻辑强化：央行重启购金，制造业延续修复 有色金属证券研究报告/行业定期报告2024年12月09日 ： 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07@zts.com.cn 基本状况 上市公司数135 行业总市值(亿元)28,533.75 行业流通市值(亿元)26,770.99 行业-市场走势对比 相关报告 1、《战略小金属价值有望重估》 2024-12-08 2、《国内经济企稳，美国降息预期升温，继续战略看多大宗板块》2024-12-04 3、《锂去库放缓，价格维持震荡》 2024-12-02 评级增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美元指数小幅回调、中国央行再次增持黄金 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周，海外黄金ETF持仓量下降，中国央行再次增持黄金。中长期看， 美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，国内处于政策空窗期，美元指数小幅回落，大宗商品窄幅波动。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为+0.9%、 +0.3%、-0.7%、-1.2%，SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.2%、-0.4%、2.2%、1.2%；2）COMEX黄金收于2654.9美元/盎司，环比下行0.7%；COMEX白银收31.5美元/盎司，环比上涨1.2%；SHFE黄金收于615.95元/克，环比下跌0.46%；SHFE白银收于7823元/千克，环比上涨1.64%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4636.23点，环比上涨1.39%，跑输上证综指0.94个百分点，能源金属、贵金属、小金属、工业金属、金属新材料的涨跌幅分别为-1.10%、0.68%、0.74%、2.10%、3.94%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济恢复动能增强。具体来看： 1）国内十月经济企稳迹象增多：国内10月M2同比7.5%（前值6.8%、预期6.9%），新增社融1.4万亿元、同比少增4483亿元，固定资产投资完成额累计同比3.4%、前值3.4%，社零总额当月同比3.5%、前值3.3%。 2）美国11月制造业PMI回暖，就业数据相对疲软：美国11月ISM制造业PMI回升。本周披露美国十一月ISM制造业PMI为48.5（前值46.5），非制造业PMI为52.1 （前值56）。本周披露美国11月失业率为4.2%（前值4.1%），美国11月30日当周初请失业金人数季调为22.4万人（前值21.5万人）。本周美元指数105.97，环比 -0.52%。 3）欧元区十月失业率持平，PPI降幅收窄：欧元区10月份失业率维持在6.3%（前值6.3%）的历史低点，与9月份持平，欧盟整体失业率为5.9%（前值5.9%）。与去年同期相比，失业率分别下降了0.3和0.2个百分点。10月份欧元区的PPI同比下降了3.2%（前值-3.4%） 4）十一月全球制造业环比上行：11月全球制造业PMI为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。 贵金属：黄金ETF持仓环比下降，中国央行再次增持黄金 截至12月6日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1264.39吨，环比减少6.92吨。 12月7日国家外汇管理局发布数据显示，11月末中国官方黄金储备增加至7296万盎 司，较上月增加16万盎司，央行时隔半年来首次增持黄金。十年期美债实际收益率1.91%，环比回落1BP，实际收益率模型计算的残差1803.9美元/盎司，环比-13.5美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行。 大宗金属：受宏观影响铜价偏强，铝价钢价以基本面主导，弱势震荡。 1、对于电解铝，成本端延续偏强支撑但需求下滑，短期铝价冲高动力略显不足 供应方面，本周中国电解铝行业增减产互现。减产体现在贵州、湖北、新疆地区，增产体现在贵州、新疆地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4370.5万吨，较上周增加4.6万吨。需求方面，周内铝加工企业平均开工率为63.4%，环比下降0.3%。周内国内出口赶工支撑不再，下滑已是在所难免。库存方面，国内铝锭库存62.1万吨， 环比增加0.4万吨；国内铝棒库存22.76万吨，环比减少1.31万吨；国内铝锭+铝棒 库存84.86万吨，环比减少0.91万吨；海外方面，LME铝库存68.46万吨，环比下 降1.14万吨。全球库存153.32万吨，环比下降2.05万吨。 1)截至12月6日，氧化铝价格5759元/吨，比上周上升43元/吨，按照国产矿价659元/吨计算，氧化铝成本3288元/吨，环比上升1.95%，吨毛利2187元/吨，环比下降0.80%；按照几内亚进口铝土矿价格100美金/吨计算，氧化铝的成本3899元/吨和盈利1646元/吨，环比上升2.47%。 2)预焙阳极价格4435元/吨，环比上升3.14%；考虑1个月原料库存影响，即时成本4438元/吨，周内平均吨毛利9元/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4606元/吨，环比上升1.03%，周内平均吨毛利-169元/吨。 3)长江现货铝价20340元/吨，环比持平；行业90分位现金成本21512元/吨，完全成本22620元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约37%企业处于亏现金流状态，66%企业处于亏损完全成本状态。 总结来看，目前虽电解铝成本高位运行，部分企业提前检修计划导致少量减产，但有投复产规划的企业仍持续释放产能，未出现供给明显下行趋势；本周新疆滞留货源发运节奏有所缓和，国内库存表现有所反复，成本端延续偏强支撑但需求下滑，短期铝价冲高动力略显不足。 2、对于电解铜，美就业表现疲软美指回落，国内持续去库 供给方面，铜精矿加工费小幅回升。12月6日SMM进口铜精矿指数（周）报 10.45美元/吨，上升0.37美元/吨。Antofagasta与国内冶炼厂2025年TC长单BM初步落定于21.25美元/吨，预示2025年铜精矿市场总体紧缺格局维持不变。需求方面，初端开工率逆季节性持稳高位。库存方面，LME铜库存26.98万吨，环比去库 0.12万吨，较去年同期增加8.82万吨。COMEX库存环比上周增加0.22万吨至9.29万吨，较去年同期增加7.67万吨。国内库存方面，国内现货库存18.08万吨，环比下降1.52万吨，同比增加11.14万吨。全球库存总计54.35万吨，环比下降1.42万吨。本周宏观层面较为平静，全球制造业在压力中表现韧性，美元小幅走弱，铜价反弹。关注国内中央政治局会议、中央经济工作会议。就业数据或影响美国12月降息路径以及国内经济成色将影响铜消费预期。 3、对于钢铁，淡季效应开始显现、冬储博弈渐渐开启 供给端：由于品种盈亏的影响，产能释放力度波动走弱，铁水产量继续下降，而品种产量则表现不一。需求端：虽然季节性天气影响终端需求的释放，但由于冬储博弈渐起，市场成交再次上升。成本端：由于铁矿石价格小幅波动，废钢价格小幅震荡，焦炭价格维持平稳，使得生产成本支撑维持韧性。因此预计国内钢材市场将在经济会议预期增强、钢厂供给波动走弱、淡季效应不断深入、冬储博弈不断增强、成本支撑维持韧性的影响下，国内钢市或将在震荡之中延续弱势。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业 政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾6 1.1股市行情回顾：A股整体上行，有色金属板块跑输上证综指6 1.2贵金属：黄金价格小幅下行，白银价格上涨7 1.3大宗金属：美元指数下跌，价格波动收窄7 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月以来触底回升，经济恢复动能增强8 2.1中国因素：经济恢复动能有所提升8 2.2美国因素：就业和新订单回升，十一月PMI回升9 2.3欧洲因素：欧元区十月失业率持平10 2.4全球因素：11月全球制造业PMI上行11 3.贵金属：长期上升趋势不变11 3.1流动性压力已过，上行趋势延续11 3.2黄金ETF持仓环比下降，中国央行再次增持黄金13 3.3金银比上行至85附近，小幅偏离中枢14 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变14 41.1电解铝：成本端延续偏强支撑但需求下滑，短期铝价冲高动力略显不足15 4.1.2氧化铝：现货持续偏紧，现货价格持续上行20 4.2铜：美就业表现疲软美指回落，国内持续去库22 4.3钢铁：淡季效应开始显现、冬储博弈渐渐开启26 5.投资建议：维持“增持”评级30 6.风险提示31 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅6 图表2：周内子板块涨跌幅表现6 图表3：周内有色金属领涨个股7 图表4：周内有色金属领跌个股7 图表5：COMEX金银价格走势7 图表6：SHFE金银价格走势7 图表7：基本金属价格区间涨跌幅8 图表8：国内CPI当月同比（%）8 图表9：国内社融规模及新增人民币贷款（亿元）8 图表10：国内固定资产投资完成额当月同比（%）9 图表11：国内社零总额累计同比（%）9 图表12：美国ISM制造业与非制造业PMI9 图表13：美国ISM制造业分项9 图表14：美国失业率季调（%）10 图表15：美国初请及续请失业金人数季调10 图表16：美联储利率政策市场预期10 图表17：美元指数走势图10 图表18：欧元区PPI同比及环比（%）10 图表19：欧盟失业率季调（%）10 图表20：全球主要经济体制造业及服务业PMI11 图表21：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司）12 图表22：十年期美债收益率与联邦基金利率（%）12 图表23：通胀预期与真实收益率（%）12 图表24：十年期美债实际收益率与COMEX黄金13 图表25：美国CPI与月度残差13 图表26：黄金ETF持仓情况（吨）13 图表27：COMEX黄金多头与空头持仓情况（张）13 图表28：COMEX黄金净持仓情况（张）14 图表29：全球央行购金（吨）14 图表30：金银比（伦敦现货）14 图表31：金银比修复行情历史复盘14 图表32：电解铝企业已减产、拟减产情况（单位：万吨）15 图表33：电解铝企业已复产、拟复产情况（单位：万吨）16 图表34：电解铝企业拟投产、在建产能可投产情况（单位：万吨）16 图表35：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）17 图表36：电解铝周度产量（万吨）17 图表37：国内电解铝月度表观需求（万吨）17 图表38：铝型材开工率（%）18 图表39：铝线缆开工率（%）18 图表40：铝板带开工率（%）18 图表41：铝箔开工率（%）18 图表42：国内铝锭总库存走势（万吨）19 图表43：国内铝棒总库存走势（万吨）19 图表44：国内铝锭年度社会库存走势对比（万吨）19 图表45：国内铝棒年度总库存走势对比（万吨）19 图表46：国内铝锭及铝棒总库存走势对比（万吨）19 图表47：国内铝锭及铝棒总库存走势（万吨）19 图表48：全球铝年度总库存走势对比（万吨）20 图表49：LME铝期货库存变动（万吨）20 图表50：电解铝的完全成本构成20 图表51：电解铝成本、利润情况（元/吨）20 图表52：氧化铝运行产能（万吨）21 图表53：氧化铝库存（万吨）21 图表54：氧化铝生产成本构成21 图表5