金融对科技企业的支持以多层次金融市场为核心，股债联动、政策性金融作为补充。不同阶段的企业会有不同的融资选择，这是供需匹配的结果，因此形成了多层次金融市场。从企业融资的需求角度来看，根据优序融资理论，一家企业融资时会首先选择内源融资，其次选择债务融资，最后选择权益融资。从金融机构的供给端角度来看，由于不同生命周期的企业风险不同，因此金融机构能够为其提供的融资方式也不同。初创期企业风险很大，往往采用权益融资；当企业进入成长期后，现金流可预测性增强，偿债风险下降，达到债权融资的门槛后，企业会逐渐转向成本更低的债务融资；当企业发展成熟后，现金流充沛且再投资需求下降，外源融资减少，更多依靠内源融资；当企业进入夕阳期后，本行业投资机会缺失、融资需求减少，此时企业可以选择增加分红，也可以选择将富余资金投向其他领域。
多层次金融市场便利企业融资。从风险投资、股票市场到贷款和债券市场等的多层次金融市场，能够为企业进行接续融资，服务科技企业全生命周期的融资需求。股债联动实现早期债务融资需求。金融机构结合债务工具与权益工具设计出更精细化的金融产品，可以促进企业融资实现。从美国情况来看，股债联动产品主要包括“可转债+可转债对冲+认股权证对冲”的交易结构，以及“贷款+认股权证”（即投贷联动）。政策性金融为企业融资提供补充支持。对那些存在较强的正外部性，但自身预期收益与风险不能匹配的企业，需要政策性金融发挥作用，以弥补市场失灵的现象。
案例分析：特斯拉、微型逆变器龙头Enphase、无管路胰岛素泵制造商Insulet。我们从微观角度出发，详细梳理了这三家科技企业成立至今的融资数据，直观展示了多层次金融市场、股债联动和政策性金融的作用。
美国多层次金融市场对科技企业的支持情况：
- 风险投资市场：60%资金投向软件和医疗健康领域。2023年末美国风险投资AUM达到1.21万亿美元，其中储备资金3116亿美元，投出资金9013亿美元。从AUM增长情况来看，2006-2023年的年化复合增速达到11.2%。美国风险投资市场非常活跃，存在大量小型投资机构，而且存在大量非风险投资机构以及国外投资者。近年来美国风险投资主要投向四个大的领域：软件、医疗健康、商业产品与服务、消费者产品与服务。
- 股票市场：42%融资额投向信息技术与医疗保健行业。2011-2024年美国股票市场IPO和增发融资总额1.73万亿美元，其中42%投向信息技术与医疗保健行业。
- 债券市场：非金融企业公司债的27%投向科技和医疗健康行业。截至2023年末，美国公司债券余额高达10.7万亿美元，其中非金融企业公司债的27%投向科技和医疗健康行业。
- 风险贷款市场：规模较小，高利率仍是主要风险抵补手段。近十年每年的风险贷款交易额大概只有风险投资的14%。我们估计美国风险贷款的存量大概也就1000-1200亿美元，几乎全部投向了科技和医疗健康领域。
- 商业银行贷款：直接投向科技与医疗健康行业的贷款规模不大。我们估计美国银行业投向科技行业的贷款规模约5400-5900亿美元（含CRE贷款）。
融资结构不同：我国银行的科技贷款仍有空间。从美国情况来看，合并考虑对公贷款和公司债券之后，美国科技企业的债务融资余额占全市场非金融企业债务融资余额的比例约为23%，而且这里还没有考虑商业银行通过其他金融机构贷款对科技行业实现的间接支持。据央行《2024年三季度金融机构贷款投向统计报告》披露，目前我国银行对高新技术企业贷款余额16万亿元，占对公贷款的比例不足10%。因此，随着我国经济结构转型升级，商业银行在科技企业贷款方面仍有一定发展空间。
投资建议：我们认为后续经济基本面有望稳步向好，利好银行估值修复，维持行业“优于大市”评级。个股方面，建议关注科技金融特色相对突出的杭州银行、沪农商行、苏农银行等。此外，通过投贷联动等形式更早地介入科技企业，有助于获得更高回报以及增强客户粘性，建议关注具有综合性牌照优势的国有大行。
风险提示：若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。
