国债月报：止盈情绪升温，债市谨慎追高

研究报告-国债月报金融研究院 报告日期 2025年1月8日 近期相关报告列表： 研究员：张天骜 从业资格证：F3002734投资分析证：Z0012680 助理分析师：黄思源 从业资格证：F03124114 止盈情绪升温，债市谨慎追高 进入12月，国债期货震荡上行，长债端，尤其是十年期国债期货更是率破新高。这一方面是因为11月资金面整体呈现宽松态势，对债市有所支撑。另一方面则是受到了基本面“供强需弱”的格局未能完全改善的影响。政策面上，对于年底降准预期的升温，也是本次债市走势的主导因素之一。 展望1月，年终降至，流动性的边际收敛给资金面带来一定的压力，年底政治局会议的召开则带来了政策的不确定性，这些都加剧了债市的波动。由于当前没有明显的利空因素，债市一路推高，当前价位已经较为极致了，部分机构可能会因此产生恐高的情绪，进行止盈操作，债市可能会因此迎来阶段性的调整，但整体大方向不变。操作上，以回调做多为主，不要盲目追高，做好风险控制。 （摘要） 章节目录 一、行情回顾3 （1）期债方面3 （2）现券方面4 二、资金面5 （1）资金利率5 （2）公开市场操作6 三、基本面7 （1）通胀数据7 （2）PMI指数8 （3）消费数据9 （4）固定资产投资数据10 四、政策面11 五、总结与展望12 图目录 图1国债期货11月行情走势3 图2国债期货11月月涨跌幅4 图3国债现券到期收益率11月走势5 图4资金利率DR001和DR00711月走势6 图5资金利率shibor11月走势6 图6公开市场11月货币投放量7 图72022年以来通胀数据走势8 图82022年以来PMI指数走势9 图92022年以来消费数据走势10 图102022年以来固定资产投资数据走势11 一、行情回顾 （1）期债方面 11月国债期货的价格走势整体呈现一个震荡上行的价格走势。11月债市的主要逻辑还是围绕供给面的压力、政策面的博弈和降准预期的升温。当前国债期货所有期限品种的价格均已达到历史价位的百分之九十以上，十年期国债期货更是再创新高。结构上，长债端上行幅度更大，尤其是三十年期国债期货。 此外，国债期货所有期限品种的价格均较前月有所上涨。截至11月29日，两年期国债期货主力合约收于102.468，月涨幅为0.01%；五年期国债期货主力合约收于105.325，月涨幅为0.59%；十年期国债期货主力合约收于106.950，月涨幅为0.95%，三十年期国债期货主力合约收于114.10，月涨幅为2.33%。 图1国债期货11月行情走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 图2国债期货11月月涨跌幅 数据来源：Wind，弘业期货研究院 （2）现券方面 11月国债期货现券的价格走出了一个流畅的下行趋势。其中，五年期国债到期收益率下行幅度最大，下行了13.53个基点，到了1.66%；；二年期国债到期收益率下行幅度最小，下行了6.50个基点，到1.38%。此外，十年期国债到期收益率从10月底的2.14%下行至11月底的2.02%，下行了12.43个基点；三十年期国债到期收益率则从10月底的2.34%下行至11月底的2.21%，下行了13.00个基点。 图3国债现券到期收益率11月走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 二、资金面 （1）资金利率 资金面上，11月资金利率无论是DR001和DR007，还是shibor均呈现先上后下的走势，这意味着11月的资金面先紧后松。11月的DR001和DR007的利率中枢相较于10月也有所下行，即11月资金面比10月更宽松一些。11月底，DR001的利率为1.32%，相较于10月底下行了4.97个基点；DR007的利率为1.64%，相较于10月底下行了6.22个基点。 与七天期逆回购利率（1.50%）相比，DR001一度上行至7日逆回购利率左右，而DR007则基本在7日逆回购利率上方10到20个基点这一区间内徘徊，这也是 因为11月中下旬临近月末和年末，流动性边际收敛，符合季节性规律。而11月 月底资金面的边际转松则是因为因为央行于11月月底开展了8000亿元买断式逆回购操作。整体来讲，11月资金面呈现均衡态势，无需过度担忧。 展望12月，利率中枢可能会继续下行。这是因为年初计划的地方政府新增一 般债和专项债限额基本发行完毕，预计12月政府债净缴款规模较11月大幅减少， 且12月非缴税大月，税期走款需求影响也有限。尽管跨年降至，资金需求升温，但考虑到下半年来MLF投放时点后移，人行新增买断式逆回购、国债买卖等货币 政策工具，对流动性的调控更为精准，资金面在12月月末大幅收敛的可能性较小。 图4资金利率DR001和DR00711月走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 图5资金利率shibor11月走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 （2）公开市场操作 从公开市场操作来看，11月央行一共投放了52622亿元，回笼了54504.7亿 元，实现净回笼1882.7亿元，货币投放量和回笼量基本平衡。这是由于11月资金面整体比较平稳的缘故，符合季节性规律。此外，央行在月中进行了大额净投 放，在月初和月末进行了净回笼操作，也符合资金利率在11月先上后下的走势。 图6公开市场11月货币投放量 数据来源：Wind，弘业期货研究院 三、基本面 （1）通胀数据 从通胀数据来看，10月通胀数据继续走低，实际需求仍需夯实。国家统计局公布的数据显示，10月CPI同比上涨0.3%，环比下降0.3%；核心CPI同比上涨0.2%，小幅回落；PPI同比下降2.9%，环比下降0.1%。无论是CPI还是PPI均略低于市场预期，这表明需求侧的修复不及预期。 整体来看，由于国庆假期带动了消费和旅游业，CPI数据出现了止跌回升的迹象；而受到国际油价下行、地缘形势反复等因素的影响，PPI数据继续下行。这意味着提振物价或为接下来政策重心。 图72022年以来通胀数据走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 （2）PMI指数 从PMI指数来看,政策效果初显，经济企稳的可能性上升。国家统计局公布的数据显示，10月制造业PMI指数、非制造业商务活动PMI指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.8%,比上月上升0.3、0.2和0.4个百分点,三大指数均位于荣枯线以上。这表明出台的一揽子增量政策和存量政策的效果逐步显现,我国经济景气水平继续回升向好。 而制造业PMI指数时隔五个月再次回到扩张区间，主要还是受到了生产回暖的支撑。相比于生产端,需求端的表现则相对偏弱,10月新订单指数仅小幅回升 0.1个百分点至50.0%,国内有效需求仍有待提振。这也和通胀数据的表现相合。从行业看,通用设备、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上,前期消费品以旧换新及设备更新相关政策效果正在显现。 图82022年以来PMI指数走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 （3）消费数据 从消费数据来看，消费同比增速延续反弹，政策效果持续显现。国家统计局数据显示，10月社零同比增长4.8%，大幅超出预期的3.9%。累计来看，1-10月增速为3.5%。受到以旧换新政策的影响，耐用品增速回升较快；而双十一促销节奏进一步提前也导致了网购增速大幅回升。 这也显示出当前消费动能有了边际改善，但数据回升的持续性仍需观察。消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，预计2024年第四季度在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有 望企稳，而2025年第二季度有望成为多数消费行业的压力见底窗口。 图92022年以来消费数据走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 （4）固定资产投资数据 从固定投资数据来看，基建投资维持较高增速，但地产投资继续拖累。国家统计局数据显示，10月固定资产投资同比增长3.4%，前值3.4%。其中，基建投资增长5.8%，前值2.2%，制造业投资增长10%，前值9.7%，房地产投资同比-12.3%，前值为-9.4%，投资各分项增速变化呈现分化，房地产表现仍然较弱。 后续，固定资产投资将在制造业投资以及基建投资作用下继续保持强劲增长，但需要警惕前者或受外需挑战以及利润承压扰动；而房地产方面，一二线城市销售或更受益于政策变动，整体投资增速可能将随基数走低而略微抬升，实质性改变则仍待时机。 图102022年以来固定资产投资数据走势 数据来源：Wind，弘业期货研究院 总的来看，9-10月经济总体呈现边际改善趋势，改善动力主要来自前期政策，一是地产销售呈现改善迹象，二是制造业投资、家电、汽车消费等品类的改善，虽然纺织服装、化妆品等品类可能受到促销错位的扰动，但短期经济总体改善迹象较为明显。后续景气度改善的持续性取决于增量财政政策落的节奏与效果，市场认为可以继续保持乐观的期待，四季度经济同比增速大概率较三季度出现明显改善。 四、政策面 政策面上，11月政策面聚焦11月8日的人大常委会公布的增量政策。其中， 化债政策是重中之重。人大常委会上提出后从2024年开始，我国将连续五年每年 从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。 货币政策方面，11月LPR报价不变，符合市场预期。此外，央行已经连续多个月进行MLF缩量操作，预计未来央行还会持续开展买断式逆回购，替换MLF， 后期MLF余额将还会下降。这样来看，尽管11月MLF操作缩量，但并不意味着央行在缩减中期市场流动性投放。考虑到跨年的流动性需求以及年底约8000亿元的地方政府债券发行，12月不排除央行降准0.5个百分点的可能性。 五、总结与展望 综上所述,11月资金面整体偏松，而地方债供给的扰动相对有限；基本面上，供需结构有所改善，但仍呈现“供强需弱”格局；政策面上，一揽子稳增长政策的效应逐步显现；海外，特朗普当选后，市场对美国后续加征关税的预期较为强烈，带动外贸企业出现“抢出口”热潮。这些对于债市而言，没有明显的利空因素，债市因此在11月呈现震荡上行的趋势。 展望后续，鉴于12月地方债供给高峰期已过但压力仍存，叠加MLF到期及年末实体部门资金需求的压力，央行延续积极的货币政策以熨平资金面波动的必要性仍较大，降准的窗口期或已来临。临近年末，年底的政治局会议的不确定性成为加剧债市波动的主要因素。 此外，当前债市的价格已较为极致，部分机构可能会因为恐高而采取止盈措施，这也会对债市造成阶段性调整，但总体而言，债市大方向不变。操作上，单边以回调做多为主，不要盲目追高，做好仓位控制。曲线策略上，关注曲线做平的机会。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更。 我们已力求报告内容的客观和公正，但文中的观点和建议仅供参考，客户应审慎考量本身需求。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告版权归弘业期货所有，未经书面许可，任何机构和个人不得翻版、复制和发布；如引用、刊发需注明出处为弘业期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。