1. 光伏降本压力下浆料环节迎来重大变化
2024年N型电池技术中TOPCon路线发展迅速，但大规模扩产导致同质化竞争加剧，电池片进入负毛利状态。为提升产品价格策略和盈利能力，主流光伏厂商迫切寻求产品成本的进一步下降。硅成本已降至历史低位，非硅环节中银浆成本占比高达40%，成为电池环节降本的主要制约因素。组件端非硅环节中，边框、玻璃、银浆为前三大项，占比分别为14%、14%、12%，其中边框、玻璃替换材料空间有限，浆料成本下降成为行业降本焦点。
2. 铜浆抗氧化技术逐步成熟，新材料体系有望适配光伏应用
铜作为导电性能仅次于银的金属，价格仅为银价的1/100左右，一直是实验室和产业界银替代方案的重点关注材料。但金属铜极易氧化，电子铜浆烧结需要900°C左右的高温，与光伏生产节拍快、产能大、成本敏感的习惯相背离。近年来，国内外对光伏铜浆的研究逐步推进，以色列Copprint公司开发的空气烧结铜浆技术可在180-300°C的空气环境中快速自烧结，最匹配光伏制造需求。国内光伏铜浆研究从2022年左右开始，隆基绿能等企业研发方向主要针对抗氧化、提高导电性能。产业化方面，聚和材料研发的空气烧结铜浆在TOPCon、HJT电池路线上均有实际测试，已迈入从实验室到产业化的逐步导入阶段。TOPCon电池背面导入Ag种子层+铜浆方案，有望将单位银耗降至2mg/W。
3. 铝浆应用历史悠久，有望后续铺开
铝浆在光伏电池技术中的应用历史悠久，在BSF、PERC电池中发挥钝化、掺杂、导电三大作用。TOPCon电池的P面并没有延续使用纯铝浆体系，主要原因是铝硅互溶会影响N型硅原本的载流子浓度，降低电池转换效率。铝浆与N型硅接触存在功函数差异、导电性能较差的问题，主要解决方案是在铝浆中掺杂硅元素、掺杂氮化物等降低功函数，改变铝粉的形貌提升导电性能。铝浆的材料体系可以简单分为金属相、玻璃相、有机载体、添加剂四部分，各类材料混合、研磨后得到浆料形态。铝粉的定价模式是在铝锭价格的基础上加收一定的加工费，铝浆的定价模式则通常根据市场供需关系、客户采购规模、客户信誉及回款情况、不同技术路线产品生产难度最终确定。目前铝粉和铝浆均已全面实现国产化并大规模生产，儒兴科技和天盛股份是国内光伏铝浆主要企业，同时位居全球光伏铝浆市场占比TOP2。
4. 投资建议与估值
针对银浆替代方案有望进入量产导入阶段所带来的投资机会，重点推荐可以提供解决方案的头部浆料企业：聚和材料；同时建议关注在贱金属替代方案产业化进程中研发布局领先的头部电池组件厂商：通威股份、爱旭股份、东方日升、隆基绿能、晶科能源。
5. 风险提示
贱金属浆料研发进展不及预期、终端接受程度不及预期、行业盈利长时间承压风险。
