深度研究报告：行到水穷处，坐看云起时

历史沿革：重大风险落地，步入上升期。2014年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累：（1）方正集团破产重整，2022年底重整落地，股权划转新方正集团；（2）2014年合并民族证券时股权结构发生变化，治理结构处于相对混乱阶段，2022年股权划转社保基金，结构开始优化；（3）2017年因未披露方正集团关联关系等原因，监管评级降级至C级。2018年回升至A级。 负债端出现改善，ROE有望迎来上升期。2014年以来因一系列股东、合规风险事件，尤其是2019年方正集团重整，使得公司长期债券融资募集受阻，对公司产生了较强流动性压力，流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围，泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制，使得ROE提升受阻。目前公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，监管指标明显宽裕，各项业务恢复常态，ROE有望实现回升，带动各项业务修复。 平安集团成为实控人，业务整合可期，有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题，监管要求一年内上报整合方案，五年内完成整改。复盘双方业务能力：（1）方正证券营业部数量位居行业第二，线下服务能力较强，财富管理转型相对领先，在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善，两融业务出现拐点。（2）平安证券注重打造线上服务能力，注重信息技术投入，打造科技型券商。线下营业部较少，获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。（3）展望双方整合，若整合有望落地，双方经纪业务APP月活有望突破千万；线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力与客户服务质量。（4）方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。 其他业务线：风控良好，无重大风险。（1）自营业务：2016~2020年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021年各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升，自营收益率趋于稳健。（2）股质业务规模快速压降，目前股质业务规模原值9.4亿元，其中已计提5亿元减值准备。（3）投行业务合规风控稳健，近年无重大监管风险。 IPO市占率边际改善，债承市占率保持平稳。（4）券商资管业务规模有所下滑。 私募基金业务收入规模增长明显，持续创造利润贡献。 投资建议：参考净资产相近的券商及其他中型券商，公司PB估值高于财富管理特色券商，略低于行业平均。从基本面看，公司成长性可能更高：（1）较具确定性的是公司重大风险基本落地，负债端持续修复，有望带来各项业务与杠杆、ROE回升，带来业务成长空间。（2）亦可展望中国平安成为实控人后，平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地，估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间，以及公司战略定位仍存在一定不确定性 ，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.24/0.33/0.41元，BPS分别为5.28/5.60/5.99元，对应PB分别为1.30/1.23/1.15倍，ROE分别为4.53%/5.87%/6.80%。基于ROE-PB估值、基于ROE-PB估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们给予公司2023年业绩1.5倍PB估值，对应目标价8.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 复盘发展历程，挖掘业务反弹空间及原因。 投资逻辑 估值居于行业估值中位。对比广发、兴业、东证及光大证券，公司当前PB估值1.33X与光大证券（1.32X）相近，高于广发（1.17X）、兴业（1.08X）、东方证券（1.22X）。公司估值低于行业平均PB（1.4X）。但是公司成长性机会可能更高： （1）确定性：重大风险落地，负债端修复。2015年以来，股东风险、合规风险等对公司产生长期、持续性影响。尤其是方正集团重整使得公司负债端受损明显。2022年以来，负债端开始修复，杠杆、监管指标有望明显改善，带动泛经纪业务与自营业务能力、规模提升，从而有望为公司带来持续性业务增量以及ROE提升。 （2）有一定不确定性的整合预期。中国平安成为公司实控人。若平安证券与方正证券强强联合，双方泛经纪业务有望实现明显增长，带来显著业务增量。 但目前双方正处于整合初期，战略定位、整合方向等尚不确定。因整合预期带来的估值空间或将伴随整合确定性提升而逐渐扩大。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到公司股东风险有所释放，困境有所逆转，债券融资有所放松，假设公司交易性金融资产实现回升，2022~2024年交易性金融资产由372亿元增长至630亿元，融出资金由281亿元增长至512亿元。应付债券由143亿元增长至302亿元，卖出回购金融资产款由449亿元增长至700亿元。 两融业务实现回升，经纪业务能力实现提升，估算公司经纪业务交易量市占率由1.9%提升至2.1%，佣金率维持稳健。 后市存在不确定性，但预计市场景气度高于2022年，因此保守估计公司年自营收益率2%。瑞信方正股权出售有望年内落地，预计带来2.9亿元投资净收益。 考虑到公司较具确定性的业务成长空间，以及公司战略定位仍存在一定不确定性，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.24/0.33/0.41元，BPS分别为5.28/5.60/5.99元 ， 对应PB分别为1.30/1.23/1.15倍 ，ROE分别为4.53%/5.87%/6.80%。基于ROE-PB估值、基于ROE-PB估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们给予公司2023年业绩1.5倍PB估值，对应目标价8.4元。 一、历史沿革：重大风险基本落地，步入上升期 方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地，迎来新的发展期。梳理成立以来发展沿革： ——前身浙江证券。1988年浙江省证券公司成立；1994年浙江省证券改制，公司更名为“浙江证券”； ——重资本、经纪业务重大违规，方正集团成控股股东，更名方正证券。1998~2000年浙江证券自营、融资及经纪业务违规。2001年末证监会开出5.0亿元罚单，取消自营业务资管等处罚。2002年，北大方正与浙江国信达成合作重组，北大方正受让浙江证券51%的股权。2003年浙江证券更名方正证券。 ——合并泰阳证券，迁址湖南省。2004年泰阳证券因2003~2004年期间违规挪用客户结算资金4.7亿元遭证监会立案调查。2006年6月，证监会下发监管处罚，暂停承销业务、证券自营业务、资管业务、暂停受理批准新业务；责令1个月内提出解决方案,在10月31日前归还挪用资金。方正集团通过注资6亿元收购重组泰阳证券。2008年方正证券与泰阳证券完成合并，方正证券迁址湖南长沙。公司控股的中辰期货、泰阳期货合并为方正期货。 ——成立瑞信方正，持股66.7%。2008年6月，证监会批准瑞信方正成立，注册资本8亿元，方正证券持股66.7%，瑞士信贷持股33.3%。 ——IPO上市，此后未进行股权融资。2010年8月10日，方正证券IPO上市，总募资金额58.5亿元。此外，除2014年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外，未进行其他股权融资。 ——合并民族证券，业务重组整合最终成为投行子公司。2013年方正证券宣布与民族证券合并，2014年底，方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券100%股权。政泉控股成为第二大股东。2015年8月，方正证券与民族证券正式启动整合工作； 2018年，方正证券对民族证券进行净资产减资，完成后民族证券的注册资本由44.87亿元减少至8亿元；2019年11月，民族证券正式更名为方正证券承销保荐，成为方正证券投行子公司，业务总体完成迁移。虽历经波折，但最终顺利落地。 ——政泉变相抽逃资金，股权强制划转社保基金，二股东风险基本落地。2015年5月，方正证券发布公告，政泉控股在控制民族证券期间，发生了涉及20.5亿元的违法违规行为，造成巨额资金至今未收回；2021年5月，法院裁定拍卖政泉10.9亿股公司股，但两次流拍。2022年5月，大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪（2009~2011年间非正当手段获取民族证券股权），将所持10.9亿股方正证券股权追缴、没收，过户到财政部指定的社保基金中， ——退出瑞信方正持股，投行板块同业竞争风险落地，有望带来23年净利润增量。因与“方正证券承销保荐”存在同业竞争问题，2019年4月，方正证券与瑞信达成协议，瑞信以6.28亿元价格收购方正所持17.7%股份，收购后方正持股比例降至49%。2022年9月，公司发布公告，计划将所持49%的股份以11.4亿元价格转让瑞信。目前暂未完成交割，预计为公司2023年带来不低于2.9亿元净利润。 ——方正集团破产重组落地，中国平安成为公司实控人，大股东风险基本落地。2020年初，北京一中院裁定方正集团重整；2022年底，新方正集团重整落地。方正集团重组成为新方正集团，平安人寿（中国平安）持股66.5%、华发集团（珠海国资委）持股28.5%，债权人持股平安5.0%。 图表1 2007年以来重大股权变更年份梳理 业务层面风控总体合规，2016~2017年主要受股东为主的风险事件影响。2010年以来，除2016年外，公司监管评级均为A类，业务总体合规。2016~2017年监管评级下滑至C级的原因主要是：（1）2015年民族证券20.50亿元协议存款存在信息披露违规，遭证监会立案调查；（2）2015年公司接入恒生系统、同花顺系统，合规风控不足，责令整改，给予警告；（3）2016年，因场外配资违规，责令整改，给予警告；（4）2017年，信息披露违规，未披露方正集团与利德科技、西藏昭融、西藏容大之间存在关联关系，违反《证券法》。 图表2 2010~2022年方正证券监管评级一览 2018年以来，公司监管评级回A，监管处罚主要是分支机构。2019年以来，公司监管处罚主要是分支机构从业人员违规处罚，违规程度偏轻。 图表3 2019年以来方正证券监管处罚一览 二、负债端显著改善，ROE迎来上升期 （一）过往公司核心问题：长期债券募资受阻 股东风险长期债券募集无法开展监管指标接近极限而无法缓解业务规模被迫收缩； 以及杠杆无法提升ROE增长受限 权益端：2014~2020年净资产增资较慢加之ROE偏低，使得净利润增长慢于行业。近年来公司未进行权益募资，净资产规模增长主要依赖净利润增长。2014~2021年，公司净资产规模由300亿元增长至399亿元（CAGR+4.2%）。而行业募资步伐明显加快，使得公司净资产排名持续下滑，由第8名降至第16名。此外，由于公司ROE总体偏低，2016~2021年ROE平均在3.5%左右，行业排名在50~60名之间。净资产排名持续下滑加上ROE总体偏低，使得公司净利润增长慢于行业，2014~2021年公司净利润排名由14名逐渐降低至26名。 图表4方正证券主要业务排名一览 负债端问题是ROE偏低的重要原因。2014~2020年公司杠杆倍数排名总体在60~70名之间，2016~2020年公司财务杠杆倍数由2.9倍降至2.0倍。财务杠杆显著低于同业。 股东风险等事件致使公司过往长期债券融资受阻。由于2014~2019年民族证券合并、政泉控股事件、2016~2017年监管评级CC级。2019~2022年，方正集团债券违约，进入重整。公司债券融资长期受到较大影响。 长期债券融资受阻、短融加剧监管指标下滑致使公司流动性较为紧张。2017~2021年公司筹资活动现金流净流出365亿元。期间仅取得65.2亿元借款及债券资金，但偿还债券及分配股利资金流出448亿元。2020年中公司发行收益凭证获得现金流入85亿元，缓解了公司的流动性危机，但业务发展仍然