胜遇研究‖行到水穷处，坐看云起时——新希望

胜遇研究 胜遇研究‖行到水穷处，坐看云起时——新希望 生猪养殖行业分析——新希望集团 引言： 2023年以来，我国CPI指数持续走低，引发各界关注，其中生猪价格是影响CPI指数的重要因素，受生猪养殖行业原料价格波动频繁，猪价持续低迷，社会库存高企，终端消费疲软种种外部被动因素的影响，此轮猪周期下行至今已经逾两年半，作为我国生猪养殖业主力军的新希望集团及其子公司在本轮周期也处在一个“前所未有的困难环境”中，前期产能扩张所形成较为沉重的债务负担以及猪肉价格走低而导致的利润亏损也是新希望集团以及我国生猪养殖企业当下所面临的重大挑战。 “扭亏为盈”成为了生猪养殖企业今年的“唯一”目标，通过资本市场进行股权和债券的融资以渡寒冬也成为了生猪养殖企业“活下来”中承上启下的重要一环，新希望集团在成立后的40余年间，经历了多轮的猪周期而屹立不倒，本次能否“触底反弹”。在12月 1日，新希望集团董事长刘永好先生公开表示，新希望不会倒、不躺平、也不焦虑，一定能穿越这轮周期，有着“行到水穷处，坐看云起时”的决心和魄力，那么究竟是现实还是理想，我们将在本文系统性地逐一探索。 1 胜遇研究 目录 一、生猪养殖行业概述3 1.1行业定义3 1.2行业基本特征3 1.2.1周期性波动较大3 1.2.2集中度较低4 1.2.3生猪养殖业朝着规模化方向发展4 1.2.4缺乏一定资金和技术壁垒5 1.3产业链分析5 1.3.1上游端分析（猪饲料行业）5 1.3.2下游端分析（生猪屠宰行业）7 1.4行业运行现状9 1.4.1生猪养殖行业存栏量和出栏量9 1.4.2生猪养殖行业进口数12 1.4.3生猪养殖行业消费量13 1.5生猪养殖行业主要政策13 二、新希望集团主体分析15 2.1基本情况15 2.1.1新希望集团股权结构分析15 2.1.2新希望集团主要子公司（新希望）的情况16 2.2新希望集团分析18 2.2.1经营分析18 2.2.2财务分析22 2.2.3偿债能力25 2.2.4或有风险26 2.3生猪养殖行业内主体对比27 2.3.1经营及盈利能力对比27 2.3.2资产情况对比28 2.3.3偿债能力对比29 三、总结30 2 胜遇研究 一、生猪养殖行业概述 1.1行业定义 生猪养殖行业是我国农业中的重要产业，是经过种猪繁育、仔猪育肥等一系列培育和繁殖直到商品肉猪的过程。其中种猪生产其销售的目的是育种和扩繁，种猪包括曾祖代种猪、祖代种猪和父母代种猪；仔猪出生不久的小猪，可以用于继续育肥、育种或者直接出售；商品猪指以提供猪肉为目的销售的育肥猪。猪种饲养的来源主要为地方猪种、引入猪种和培育猪种。 按行业经营模式来讲，公司自繁自养模式可以整体把握养殖生产环节，让生产更加的标准化，但是前期投资规模较大，规模扩张需要强大的资金支持；紧密型“公司+农户”企业自建猪场的数量低于自繁自养，成本降低不少，而且养殖模式可以复制且可迅速扩张，但是其统一化对生产管理和防疫政策等影响较大；松散型“公司+农户”前期投入少，养殖规模少，产量不确定，成本较高，目前在我国行业成本逐步上升的背景下，松散型“公司+农户”渐渐淡出视线。 表猪行业经营模式分类 行业经营模式分类 主要经营过程 公司自繁自养 企业自建标准化养殖场，采用专业化的养殖技术，并雇佣饲养人员。 紧密型“公司+农户” 公司主要负责种猪繁育和育仔，委托农户进行商品猪的代养育肥工作。 松散型“公司+农户” 依靠农民自建猪场进行生猪饲养与繁殖。 数据来源：公开资料、WIND、胜遇研究团队整理 1.2行业基本特征 1.2.1周期性波动较大 随着不同期间的供给需求变化，猪价呈现较强的周期性，所谓猪周期为供过于求则猪价下行，供不应求则猪价上行。“周而复始，循环往复”，21世纪以来，我国一共经历5轮猪周期，每轮均有一定的市场背景，生猪生长周期和大规模的疫病影响下，导致生猪养殖行业周期性波动较大。可谓是市场带动其产业发展，还是要从供需端出发，供应产能减少或者消费增多去应对“猪周期”。另一方面，从种猪到出栏需经历约18个月的时间，故养殖企业在进行产能扩张时，其带来的规模效应提升以及投资回报周期也存在一定的错配，需要各市场参与方重点关注。 3 胜遇研究 表我国2006年以来猪周期的市场背景 发生日期 “猪周期”事件 2006年5月-2010年4月 蓝耳病爆发——存栏量降低，加速了猪价的上行 2010年4月-2014年4月 经典猪周期——供需矛盾驱动 2014年4月-2018年5月 供给侧改革——推动产能去化 2018年5月-2022年4月 超级猪周期——非洲瘟疫（以下简称“非瘟”）爆发，加速生猪出栏，减少补栏。进下行通道，行业进入亏损阶段。 2022年3月至今 供强需弱——产能去化缓慢。此轮周期的价格高点到低点，仅持续了半年左右的时间2022年11月至今处于下行阶段，周期尚未结束，与前四轮猪周期表现有明显区别。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 在以往几次猪周期中，需要重点关注的是2021年的“超级猪周期”阶段，在这个周期内生猪养殖企业均进入亏损状态，面临猪价下行和饲料成本上涨的压力，如何应对猪周期，各大养殖企业都在不断探索新的途径，行业也在不同的周期内持续进行整合。 表我国2006年以来猪周期的市场背景 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 1.2.2集中度较低 我国生猪养殖业长期主要以散养方式为主，养殖规模较小，集中度较低，导致市场的竞争激烈。此外，因为大部分散养户为猪价高时进入，猪价低时退出，导致市场供需关系不平衡，一年多以来呈现较大程度的周期性波动。 1.2.3生猪养殖业朝着规模化方向发展，大型猪企面临较大的产业整合机遇 目前生猪养殖场持续朝着规模化方向发展。随着近几年疫情和防疫政策的出现，包括非洲猪瘟和口蹄疫等，对于中小型猪企打击巨大，产能实质性的萎缩、加之饲料成本的增加和环保带来的压力，导致生猪死亡率上升，猪肉供应链的下降，很多中小型猪场当年的“光辉”不复存在。此外，中小型猪企环保的问题也是生猪养殖企业需重点关注方面，罚款金额在一定程度会压缩利润，防疫及环保成本过高缺乏与大型猪企的竞争优势，很多中 4 胜遇研究 小型猪企都在疫情期间面临很大的成本控制压力。另一方面，大型猪企虽同样面临成本大幅上升的不利因素，利润近两三年亦呈现亏损，但较大且持续增长的出栏规模可以支撑其更大规模的营业收入增长和现金流的周转，以渡过周期，也面临更大的对其他中小型猪企进行整合的机遇。 在此期间，“非瘟疫苗”可否上市也成为市场讨论的热点，毋庸置疑非瘟疫苗的上市会缓解中小型猪场的压力，一头猪的感染可能带来的是一个猪场的存栏量，对于中小型猪企来说压力巨大，但是对于大型猪企来说，部分中小型猪企的淘汰也一定程度提高了产业集中度，大型猪企面临较大的产业整合机遇，逐渐进行垄断，提升市场占有率。 1.2.4缺乏一定资金和技术壁垒 生猪养殖是我国的传统行业，也是一直以来农村居民重要收入来源，技术门槛不高，但与发达国家相比，我国的生猪养殖业参与者呈现集中度低，技术水平相对落后，尤其是中小型猪企面临更大的资金及技术水平短缺问题。此外，也由于中小型猪企数量较多，面临竞争压力较大，导致我国生猪养殖企业在养殖技术上尚未形成较高的行业技术壁垒。 1.3产业链分析 从生猪养殖的产业链调侃，产业链上游主要为饲料，中游为生猪的养殖培育，下游为生猪的屠宰加工。 1.3.1上游端分析（猪饲料行业） 近年来，随着生猪养殖规模的增加，猪饲料的需求不断增加。生猪养殖行业上游主要为猪饲料，所需的原材料主要包括玉米、豆粕和小麦，猪饲料原材料价格自2020年以来呈 上升态势，截至2022年末，小麦、玉米和豆粕价格分别为3,220.80元/吨、2,852.70元/吨和4,780.07元/吨，同比增加13.81%、8.35%和37.11%，主要是受俄乌冲突、通货膨胀和极端天气等影响，其中豆粕价格上涨幅度较大。2023年以来，随着养殖行业出栏量下降、人民币汇率升值以及生猪养殖企业亏损等因素导致需求下降，此外，进口玉米、小麦和豆粕等供应相对充足，饲料原料价格整体呈下行趋势。2023年11月，小麦、玉米、豆粕分别达到2,997.00亿元、2,582.33亿元和4,157.97亿元的价格低点，同比分别下降7.19%、8.05%和 22.95%，但整体看，2023年饲料原料价格仍处于近年来较高水平，随着外部因素的缓和，我们认为未来猪饲料原材料价格仍有一定的下行空间，从而进一步降低生猪养殖企业的经营成本。 5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 胜遇研究 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 猪饲料：平均价 中国:市场价:小麦(国标三等):月:平均值中国:市场价:玉米(黄玉米二等):月:平均值 中国:市场价:豆粕(粗蛋白含量≥43%):月:平均值 图猪饲料原材料市场价（元/吨） 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 2022年猪饲料的平均价格到达制高点在3.64元/公斤，2023年饲料价格逐渐小幅下降，但仍在3.54元/公斤的高位。猪饲料原材料的价格在高位运行的同时，拉动猪饲料的价格同步在高位震荡，生猪养殖企业的成本近五年内逐步攀升，对其成本控制形成很大压力。 产量方面，我们关注到在2019年饲料产量大幅骤减，主要原因包括非瘟导致众多猪饲 料厂家的销量崩塌、资金链的断链、饲企开始转型加码养猪等，使得2019年猪饲料的产量 下降到8,000万吨以下，“猪落禽起”的行情对于生猪养殖业也形成一定的打击；近年来，随着近年来出栏量的回升，猪饲料的量价均呈现增长态势，其中2022年增长15.83%至13,597.50万吨，创出新高。同时，饲料行业受养殖环节的影响很大，受生猪养殖行业景气度的变化，2022年猪饲料产量增速由2021年的31.56%降至15.83%，增速虽呈现下降但仍维持在相对较高的水平。 图近五年猪饲料的产量及同比变化（万吨） 6 产量:猪饲料:同比 产量:猪饲料:合计值 20182019202020212022 -30.00% 0.00 -20.00% -21.16% 2,000.00 6,000.00 4,000.00-10.00% 15.83% 10.00% 0.00% 7.20%7,663.20 8,000.00 00 16.44% 8,923. 9,720.00 10,000.00 20.00% 30.00% 31.56% 11,739.00 12,000.00 13,597.50 14,000.00 40.00% 16,000.00 胜遇研究 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 我国猪饲料生产重要的上市公司有四家，分别为广东海大集团股份有限公司、新希望集团有限公司（以下简称“新希望集团”或“公司”）、北京大北农科技集团股份有限公司和禾丰食品股份有限公司，其上市时间分别为2009年、1998年、2010年和2014年。2023年以来，从财务表现看，仅有海大集团一家净利润可观，其余三家盈利能力受生猪养殖板块影响较大。后文将重点分析新希望大幅亏损的具体原因，能否“力挽狂澜，扭亏为盈”。 图2023年9月末猪饲料上市公司概况（亿元） 公司简称 证券代码 总市值 净利润 总资产 主要业务 新希望 000876.SZ 592 -45.52 1,333.16 饲料生产、农业科技、食品加工、渠道终端、设施建设。 海大集团 002311.SZ 1,004 23.